中国、美联储和石油决定市场

　　为什么近期市场运行不正常？三个关键因素是中国经济增速下滑、美联储的加息与否，以及不断低启的石油价格。

　　全球股市被高估了相当长一段时间，投机者用保证金债务来购买股票，长期以来这种局面几乎没有改变。有趣的是，触发市场情绪的变化来自中国。

　　也许有人认为中国是封闭的金融体系，中国也不会发生内部波动。当然，也有人认为近期市场的动荡是因为西方资本市场的抛售，原因在于美联储加息、极端的估值水平、杠杆化投机、经济增速放缓。

　　在过去的一年中，中国经历了房地产泡沫的爆裂、一场快速的经济增速下滑、股市暴跌，以及货币的贬值。令人惊讶的是，全球市场都没有反应，直到8月20日中国A股市场大跌。一切从8月20日开始，当日道指下跌358点，截至24日跌逾500点。

　　此前，标准普尔500指数自3月以来陷入一个非常狭窄的波动范围（70个点），经济复苏的迹象继续保持，且得到了中央银行的支持。尽管发展中国家股票市场已经出现暴跌，但美国股市此前的年内损失都非常有限，甚至在7月8日的中国股灾中得以幸免，当日由于一个电脑故障，纽约证券交易所关闭，而中国股市的市值蒸发超过3.9万亿美元。

　　但是，8月20日，恐惧开始笼罩整个市场，就好像世界末日即将来临，一些著名投资者高呼股市进入了可怕的“生存模式”。8月20日和21日晚些时候，美股市场几乎被摧毁，而标普500指数收盘跌破200日移动均线，进入负值区域，比5月份最低点低8.3％，这么大的跌幅是否意味着还会继续下跌？

　　决定全球经济的三大因素

　　为什么市场运行不正常？三个关键因素是中国、美联储和石油市场。

　　加息预期已达到美联储政策的效果。市场一直担心美国加息，而这种担心一直存在，至少在过去的5年如此。现在离9月仅剩数天，市场开始困惑：联邦基金利率要提高还是不提高？收紧货币政策是否意味着紧缩周期的开始？如果美联储不加息，这意味着我们正处在一个全球经济放缓的环境下；如果加息，美联储就是在筹划一些不为人所知的事情。总之，美联储就像是木偶大师，操纵市场并令其以自己希望的方式做出反应。

　　事实上，债券市场已经在附和美联储。自2013年开始，两年期国债收益率已经从25个基点上升至约60个基点，略高于美联储预计的增长25个基点。对美联储来说，市场已经完成事实上的收紧，仅仅是加息预期已经让国债收益率完成了其上升的轨迹，美联储甚至不必采取任何实际的政策改变。

　　收益率曲线的长端也开始变得陡峭，自2012年7月份到达底部的1.5%以来，在过去两年多时间里，10年期国债的收益率已慢慢攀升至2.00％，上升约50个基点。

　　油价始终难以攀升。石油市场正在经历1986年以来最长的连跌，2009年以来，第一次跌破40美元，铜也在不断刷新2009年以来的最低价格纪录，而铝、铁、镍、铅、锌也类似。

　　油价主要取决于供给和需求，另一部分由预期决定。什么因素造成油价下跌？首先，需求减少是因为中国经济活动降低、燃油效率提高和世界的可再生能源倾向增强。其次，尽管利比亚和伊拉克的局势仍旧动荡，但石油生产没有受到影响。第三，美国国内的产量在过去10年增加1倍，从而挤出了不少石油进口。最后，沙特和OPEC决定不放弃自己的市场份额，导致石油价格难以恢复，据猜测，沙特能够容忍的最低价低至每桶6美元。

　　石油价格和经济活动有着密切的联系。例如，在金融危机时，全球需求下降，油价出现大幅下跌，而反过来又会诱发通缩。

　　中国币值高估，经济转型问题棘手。同样，中国股市的崩溃令全球瞩目。上证综指此前一年的回报率大约在150％，转眼间全部涨幅就已蒸发，政府已经使出浑身解数来稳定市场，但形势仍然严峻。

　　股票市场只占中国家庭金融资产的15%。令人担忧的主要不是股市，而是经济的其他部分需要重建。而且，中国处于三大泡沫破灭的威胁之中——信贷泡沫、投资泡沫和房地产泡沫，这是基于PPI接近历史低位、银行存款创纪录的低增长（内部流动性的主要来源）、外汇流出（外部流动性的主要来源）以及房价下跌等背景。

　　从历史上看，中国GDP已经非常高，自1990年以来，年均增长超过10％。金融危机后，中国的复苏和繁荣主要是因为基建行业和房地产，中国政府大力拓展基础设施建设支出，以维持经济增长。该支出是将廉价的信贷向国有企业输送，从而增加它们的债务负担。

　　据位于华盛顿特区的彼得森国际经济研究所的一份报告所述，2013年中国国有企业债权比接近200％，政府则通过放宽保证金要求来提振股市，因为他们也在帮助国有企业通过出售其所持股份来削减企业债务。根据沃顿商学院的马歇尔·迈耶所言，这是世界上最大规模的债转股。政府希望可以维持牛市，并利用市场机制来减轻一些国有企业的债务。但是，形势已经失控。如今，对中国的关注类似于2007-2008年的次贷危机。

　　中国一直努力从出口导向型增长转变为基于消费者支出的增长，同时试图压缩房地产泡沫。由于中国仍然以出口为主，内需占比较低的状况可能会持续下去。但随着劳动力市场的下滑，这种情况变得不可持续，且投资回报率也在下降，中国经济需要转型到消费模式。

　　由于经济徘徊不前，中国需要一些支持，如货币贬值，但现在已经不同于2010年。当时人民币是被低估，而2015年，由于美元的强势，盯住美元的机制导致人民币汇率上升，这会有什么影响呢？显而易见，人民币利差交易被平仓，投资者逃离中国。此外，疲软的人民币增加了中国涉外企业的债务压力，因为它们必须付出更多的美元偿还债务。

　　由于中国央行在汇率方面的政策事与愿违，所以它会采取其他措施来稳定经济。例如，通过降低存款准备金率给银行体系注入流动性以刺激信贷，而如何调整经济结构向消费为主的模式转变仍旧是最大难题。

　　外储用尽 贸易融资陷入恶性循环

　　股市想要继续走高，世界需要经济增长，企业需要盈利增长。尽管中国实际上已经连续几十年采取了以顺差促增长的模式，也每年买下了一半以上的全球铁矿石和水泥，用于各类投资项目包括问题投资项目。

　　这种模式使得原料出口国受益，如澳大利亚、南美洲大部分国家，以及加拿大甚至美国。中国消费世界石油总额的10％，也是中东石油生产国的一个福音；而汽车和奢侈品公司则受益于中国崛起的消费和一些官员贪腐。

　　因此，对于全球一些重点行业来说，未来数年内由于没有增长，投资可能难以收回，而这些行业的股票也遭到了重创。

　　中国有相对封闭的资本账户，从理论上说其金融体系对世界市场的影响有限。然而，在实践中，中国人民银行仍然有3.7万亿美元的外汇储备，且在过去12个月内卖出了超过3000亿美元。最近，中国央行一直都是美元的卖家。

　　此外，中国拥有大约5000亿美元的贸易债务余额。中国企业出口到美国，进口商必须从境内外资银行或中国本土银行借入美元。许多类似的贸易融资都是由大宗商品等原材料（铜，钢）做抵押，如今大宗商品价格狂跌，导致进口商损失。

　　这些情况不断在佐证一个事实，即中国的贸易平衡不断收窄，而美元流入中国的趋势已经显著消退，这意味着，进口商都在拼命寻求美元来偿还贸易债务。这是8月11日人民币贬值的另一个原因，因为中国只是让一些企业在公开市场上买进美元。

　　因此，中国进口商清算大宗商品仓位偿还贸易债务——或者停止购买——这进一步压低了大宗商品价格。这一势头被全球投机者利用，再进一步拉低了价格，把更大的压力留给中国企业，于是发生了恶性的去杠杆。大宗商品的损失迫使投资者追加保证金或出售获利头寸，这也是许多产业资本在资本市场减持的原因之一。

　　面对困境，外汇储备发挥作用的余地真的不大。虽然外汇储备数额居高不下，但大多数不具有流动性。然而，大多数类似的投资非常缺乏流动性。美国贺里蒂奇基金会指出，中国已配置超过1万亿美元至流动性较差的境外投资，主要为采矿和能源。

　　在全球动荡之际，美国经济一直是一片宁静的绿洲，而避险需求将影响抵押贷款利率和消费者借贷利率。而且，较低的油价以及中国潜在的通货紧缩也说明根本不存在通货膨胀的威胁。在一片全球增长放缓的担忧中，美国经济的实力将成为世界经济增长的支柱。然而，只有时间才能告诉我们，中国会对美国经济产生巨大的影响。

　　本刊记者 张尚斌/文