风平浪静之后，讲估值不如讲故事

　　9月8日以来，听人问得最多的一句话就是，“可以抄底了吗？”通过前面一段时间的大幅下跌，市场恐慌性的抛压的确减少了。

　　看看最近两天的新闻，标题党们无所不用其极，“外资看好A股蓝筹估值”、“趁回调暴力抄底”，似乎想说明外资也在尽力抄底A股市场，但实际的情况是，沪股通的资金最多也就净流入30亿元，并没有明显连续的大资金抄底A股蓝筹，相比之下H股的蓝筹才是真正的物美价廉。但为什么外资不买H股，而要转到A股来买为数不多，仅有4家A/H股折价的蓝筹股呢？更何况多数A股股票估值并不便宜，中位数仍处于40倍以上，比其他成熟市场都要贵。

　　当然，政策的呵护可见一斑。从管理层不断的对中国经济走势的表态来看，都不希望国内投资者更过分的看空中国经济，从总理到央行行长，核心智囊团的代表均出来说话了。尤其是在监管当局采取了新的外汇监管措施之后，人民币贬值的压力暂时可能不大了。

　　但出于对人民币资产贬值的预期仍没有消除，最近外汇资产不断减少也表明换美元的资金更多了。投资增速、PPI、PMI、克强指数等多个指标显示宏观经济仍处于调整阶段，企业经营业绩增速也处于下行阶段，因此，从国内外整体而言，对中国经济转型的判断持悲观态度的占多数。

　　而CPI（居民消费价格指数）同比上涨2.0%，创出年内新高的走势，正好说明货币政策进一步宽松的空间不大，未来降息降准的次数不会多，至少少；政策取向上，更可能采取积极的财政政策。PPI同比连续42个月下行，环比连续20个月的负增长，正好说明物价有可能进一步的上涨空间，通胀已经悄悄归来，而经济增速下行与工业品价格下行也说明经济下行压力仍然很大。综合来看，中国经济处于“滞胀”的初期阶段。但是由于经济下行压力较大，经济有表现为衰退的特征。由于前几次货币政策宽松的力度较大，导致物价反弹，又会限制货币政策加力的空间，因此，中国经济在滞胀与衰退之间徘徊。

　　那么在衰退与滞胀阶段应该如何投资应对？我们首先从银行股开始。因为银行股是估值最低的。银行股市盈率便宜是建立在庞大的利润基础之上的。处于滞胀阶段的银行股利润是否处于明显变化呢？这个是我们需要考虑的问题关键。从国际市场的历史表现来看，处于经济滞胀阶段的银行可能利润增速会逐步放缓，甚至处于负增长。

　　所以，聪明的投资者会在滞胀阶段选择消费股。这样的逻辑似乎有道理，有定价权的消费股可以涨价，企业可以对冲通胀风险，如果遇上市场大跌，消费股的估值一旦便宜，也会让场外资金获得新的买入机会。而最近的市场大跌似乎已经给了大家一个抄底的机会。关键是短期的机会，还是长期的机会，是深度价值机会，还是浅度价值机会，甚至只是个反弹的机会呢？

　　这时候投资的判断就会有分歧了。普遍的看法是，深度价值机会可能还没有出现，但浅度价值机会已经有了。6倍市盈率的股票在A股除了银行股，就很难找到了，但美股和H股可以找到大把。所以，A股市场还得遵从过去流行的投资习惯，在风平浪静之后，讲估值不如讲故事。

　　胡语文

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