新三板投融资逻辑与路径

　　新三板是目前国内真正意义上的注册制市场，是成长型创新型中小企业进行股份转让、定向融资的有效选择。

　　忽如一夜春风来，千树万树梨花开。2015年，“新三板”搅动着中国资本市场的一池春水。

　　“为何如此火爆？因为新三板是目前国内真正意义上的注册制市场，挂牌门槛低、成本低、审核效率高，是成长型创新型中小企业进行股份转让、定向融资的有效选择，也正好符合了国家创新驱动的发展战略。”一位新三板挂牌企业的高管对《二十一世纪商业评论》（以下简称《21CBR》）记者解释。全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）披露，2015年11月末共有4385家挂牌企业，相当于去年年底1572家的三倍之多。单是2015年11月一个月，就有489家企业挂牌，环比激增57.23%，再次刷新月度记录。截至2015年11月底，新三板企业总股本为2463亿股，总市值20807亿元。

　　融资规模激增融资手段多样化

　　资金、流动性、知名度，是中小型企业“梦寐以求”的法宝。“新三板”，似乎正在成为企业家们梦想得以实现的平台。

　　去年11月，超过200家企业进行了股票定向增发，融资规模211.59亿元，刷新了单月定增规模的历史纪录。其时，新三板2015年全年的定增规模已达1100亿元，是2014年全年的近九倍之多。值得一提的是，去年11月，仅仅新三板“巨无霸”九鼎投资一家，就出现了单笔高达100亿元的定增案例。与此同时，企业在挂牌同时即实现定增融资的案例也越发普遍。仅11月，就出现了38次挂牌同时发行股票的企业。

　　“新三板简化了挂牌公司定向发行核准程序，在股权融资方面，允许公司在申请挂牌的同时或挂牌后定向发行融资，可申请一次核准，分期发行”，一位券商人士对《21CBR》记者表示，“前年，四维传媒在登陆新三板同时获得了700万元定增，更早的还有蓝天环保，挂牌同时获得500万元投资。”

　　“随着分层机制的逐步落实，创新层和发展态势良好的基础层公司的定增还会继续抢手，剩下一部分公司的定增则会逐渐冷却，正如新三板所对标的美国纳斯达克。”

　　据《21CBR》记者了解，新三板挂牌企业的融资，除了目前定增、银行信贷等主要渠道外，还将有发行优先股、非公开发行公司债等方式。

　　去年11月，新三板挂牌公司鑫庄农贷发布《非公开发行优先股预案》，计划融资规模不超过2.2亿元人民币，是新三板首例优先股发行预案。另据了解，新三板还将制订发布非公开发行债券业务细则，实现挂牌公司非公开发行公司债并在新三板挂牌转让。随着公司债以及股权质押回购等方式推出，新三板企业融资手段将更加多样化。

　　制度创新引爆投资者热情

　　2015年新三板的火爆，必然离不开层出不穷的创新政策。做市转让制度有效运行、市场分层机制明确推出、竞价交易呼声此起彼伏，在多重利好的催化作用下，挂牌企业、主办券商和各类投资者参与意愿逐步提高，新三板行情因此而极为火爆。

　　业内人士普遍认为，未来在制度完善之后，二级市场流动性预计将提升得更为明显，资本的变现能力进一步增强。

　　“目前86家做市商，要做1000多家企业，僧多粥少，应付不过来。所以现在股转系统也在考虑，今后有可能让私募、公募、包括银行的投行都参与进来，共同做市。”上述挂牌公司高管说。

　　除了做市机构种类的多样化，监管层对于券商的新三板业务的鼓励也十分明确。11月16日，证监会发布的相关文件当中明确指出，证券公司开展全国股转系统业务，应设立专门的一级部门，加大人员和资金投入，建立健全合规管理、内部风险控制与管理机制。

　　据了解，目前除申万宏源、长江证券已经设置新三板一级部门之外，其他大部分券商均未完成此类设置。而此举的目的，正是要推动证券公司将全国股转系统相关业务的人员配置、考核和激励机制与传统业务区分开来，更好地实现业务协同。

　　而作为一个准入条件相对宽松的资本市场，大量挂牌公司存在没有效益，没有做市交易，没有融资的情况，新三板分层制度从而呼之欲出。一位私募机构人士称，“分层是必须的，就像纳斯达克，可能到现在交投活跃的也只是10%左右。现在我们依赖大数据，看持续市值、看股份分散度、看做市商家数，这样就让机构的尽调变得相对简单，在选择投资标的的时候更加轻松。”

　　“虽然新三板不对拟挂牌公司设置财务指标门槛，我们主要还是看两个方面，首先是看基本面，有盈利的企业，盈利面比较大，达到创业板要求的，我们重点关注。其次，大家还希望在新三板里能挖掘几个金矿，也就是有故事的，有盈利模式的，但还没有爆发的，这是另一个关注点。”

　　从市场参与者来看，去年新三板合格投资者数量快速增长，截至2015年11月20日，新三板合格投资者达到11.1万户，是2014年底的7.5倍。同时，专业机构投资者参与市场的程度大幅提高，目前已有逾1500户，而2014年底只有21户。从二级市场来看，新三板的专业机构投资者成交金额占比也稳步提升，从年初的不足5%提升到如今的10%左右。

　　目前，由于新三板个人投资者的500万元准入门槛限制，投资方仍多集中在公募、私募、券商资管，及其他各种投资公司等机构投资者，个人投资者则可通过集合信托计划、证券基金、银行理财，及券商资管计划等理财产品曲线投资新三板。

　　新三板“风险”

　　凡有市场，必有风险，新三板市场更加不例外。上述高管透露，“新三板有一个最大的问题，也可以说是最大的政策，那就是定增以后是T+0交易，不像A股那样有一个限售期。这就意味着今天登记完成，明天就可以卖股票。有些新三板公司盘子小，这时候就可以爆炒上去。”

　　该高管所指的，就是2015年上半年的那波新三板定增潮。去年4月3日，新三板挂牌公司安威士创造了中国证券史上的最大单日涨幅，一天之内暴涨1000倍。在投机心理的作用下，越来越多的资金开始涌入新三板一级市场，希望能从中分一杯羹。然而，从4月开始，新三板交易突然开始低迷，出现定增破发的公司越来越多。数据显示，截至10月19日，438家已经进行了定增的新三板公司中，166家出现了跌破增发价的情况，占比高达37.9%。

　　“机构也不去尽调了，只要有定增，就立刻一抢而空。结果2015年来了一次股灾，股价大幅跳水，上半年那些高价定增的全部套牢。没有一个市场教训，投资者是不会被教育的。”

　　这样的教训，也让企业主体在选择投资机构的时候更加谨慎。一些较为优质的新三板企业，甚至已经在开始挑选投资者。“现在的市场还是投机多了点。对于部分小机构，我们发定增可能不会邀请他们参与，因为小的机构可能获利就走，而非价值投资，这样对其他机构不公平。我们还是希望国内市场能够多一些价值投资。这无论对于企业，还是对于那些优秀的投资机构，都是好事。”

　　本刊记者 李天娇