万科之争升级 谁将笑到最后

　　宝万之争的尘埃落定后，如果规则输掉了，那么没有一方是胜利者；如果规则成为赢家，那么每一个失败者都是赢家

　　2015年7月11日，万科披露《简式权益变动报告书》，宝能系旗下公司前海人寿首次举牌万科，由此拉开了迄今一年有余的“宝万股权之争”。围绕着万科的“黑天鹅”事件层出不穷，直至今日，事态发展到了完全脱离所有设想轨道的地步。

　　从一开始的“野蛮人”入侵，宝万之争中间经历无数反转，国内几大资本力量互相缠斗又偶有合作。这一场资本大戏从闪电战变为持久战，再从持久战逐步演化为扯皮战。正当万科业绩跳水，股价逼近宝能成本线，旁观群众以为将要迎来结局之时，外来者恒大的意外加入，令这场股权之争再增变数，从三国杀般的博弈已经升级为“五王混战”。据公开资料显示，到目前为止，万科主要股东持股比例分别为：宝能25%、华润15.24%、恒大6.82%、安邦6.18%。

　　宝能凌厉举牌万科

　　早期市场上把宝能举牌万科定义为“野蛮人”入侵，是因为其鲜明的野蛮特点：以67亿元资金作为劣后资金，通过矩盛华成立的9个信托计划募集优先资金，再加上前海人寿的险资；瞄准股权分散的地产龙头万科；再以迅雷不及掩耳之势快速入场，通过较大的股份占比推升股价乃至影响公司的经营。

　　这种做法的优势是迅猛凌厉，往往能打得对方措手不及。然而其短板也很明显：杠杆是一把双刃剑，当资金成本加上需要填补的亏损超过原有实力时，庞大融资规模往往变为反噬自身的黑洞。这也是“野蛮人”往往都选择闪电战的原因，把融资成本和不确定性降到最低。而宝万双方经过了大半年的相持，早已超出了闪电战的范围。万科的实际控制权还没到手，宝能自身的压力看起来却越发沉重。

　　首先是资金问题，早前万科的一纸举报引发了证监会的新规：资管计划以后的杠杆比例需要从1：2降到1：1。以矩盛华当前9大资管计划236亿的规模核算，意味着宝能大概需要补充78亿的资金。与之前大幅购入相比，近几个月宝能对万科的增持速度已经大大减弱，到2016年7月，矩盛华甚至把直接持有的万科股份质押筹钱，让外界纷纷猜测宝能的资金已经见底。

　　其次是股价的压力，万科2016年7月复牌后股价一路走低，已经逐步接近宝能的成本线，甚至部分资管计划的平仓线都已经被击穿。与此同时，万科公布的7月份销售面积与销售金额均环比下降超过35%，如无意外，股价下跌将会进一步增加宝能的压力。

　　恒大突袭举牌万科

　　在万科股权争夺战陷入胶着之际，恒大的加入又让各方迎来一个实力雄厚的入局者，使万科争夺战再增戏剧性。恒大的突然“搅局”，动作之快让人猝不及防。

　　2016年8月4日，中国恒大突然发布公告称，已在二级市场上收购5.17亿股万科A股，约占万科总股本的4.68％。8月9日，恒大增持万科A股至占其总股本的5%--一套“增持组合拳”之后，恒大耗资百亿完成了对万科的首度举牌。15日晚间，恒大集团发布公告称，已再次通过其附属公司在市场增持万科股票。截至当日，恒大持有万科股份总额达7.53亿股，占万科已发行股本总额的6.82%，收购总代价为145.7亿元。若安邦近日没有继续增持动作，这一变动将使恒大一举超过安邦持有的6.18%比例，跃升为万科第三大股东。

　　据测算，恒大前期入股万科时的平均成本在17.6元左右，与之前万科的股价水平相当，这也是万科股价已经阶段性见底的重要判断依据。8月5日，万科股价延续前一天的涨势，一度接近涨停，最终收盘于20.95元。按此收盘价静态测算，恒大持有的5.17亿股万科股票短短几天账面收益就超过17亿元。

　　据《简式权益变动报告书》披露，恒大买入万科股票的理由是“认可万科的投资价值”。这一说辞显然没有得到广泛认同，恒大在举牌之后持续买入，且8月15日是在万科再度涨停的历史高位以25.06元/股的价格买入，这个价格已突破2015年停牌时24.43元/股的高位，并刷新了2008年以来的股价新高。这个举动非同一般，基本可以看出，恒大的雄心壮志是奔着控股万科去的。市场上关于万科、恒大两大房企巨头合并的猜想开始流传。甚至有观点认为，两者合并后，将催生中国地产行业的“巨无霸”。

　　不管怎样，恒大举牌万科，从长期看利大于弊。从现阶段看，恒大进入万科，可谓是一石四鸟。

　　一是直接救了中小股东。中小股东大面积解套，手中的筹码已成为香饽饽，盈利已不成问题。

　　二是间接解了宝能之急。最近宝能的九个资管计划闹得沸沸扬扬，被万科管理层告到了证监会。现在也可松口气了，不仅扭亏为盈，还赚了不少。

　　三是强大了自己。恒大已是世界500强企业，通过持股万科，自己在香港上市的股票也大幅上涨。恒大的知名度更加空前，可谓名利双收。

　　四是有利于万科的并购。宝能没有经营好万科的能力，市场对此评价得很清晰，如果是宝能来并购，可能管理团队一走宝能就束手无策。但是恒大不一样，它本身也是一个房地产巨头，恒大具有经营和管理好万科的能力，万科管理团队集体出走，对它没有太大影响。

　　回头再看与深铁联姻

　　从万科独立董事华生的爆料中可以看出，与深铁的联姻实是万科管理层对抗宝能的一个有力举措。按照公布的预案看，万科将向深圳地铁发行28.72亿股A股股份，后者持股将占万科摊薄后总股本的20.65%，有望成为第一大股东。增发之后，宝能和华润的持股比例将被分别稀释至19.27%、12%左右。

　　万科管理层当初的计划是，引入深铁成为自己的一致行动人，它的股份加上管理层的资管计划，还有个人第一大股东刘元生力挺，再加上其他机构的支持，在对抗宝能甚至宝能华润的合体上，这基本是一个胜算较大的方案。但目前来看，形势发展完全超出了预料。

　　首先，目前股价已经创出新高，甚至超出了2015年底的停牌价，这让所有参与者开始重新审视自己的站位，如果说之前股东担心复牌后股价大跌而选择和管理层站在一起，现在看来则已经没有了后顾之忧，转而会理性审视与深铁重组后的利害关系。

　　其次，恒大的闯入打乱了既有的博弈格局，它以目前6.18%的持股（也许未来还会占有更多份额），也加大了重组方案能否通过的不确定性。

　　最后，由于恒大的加入和其他机构大股东的立场变化，就算是最后引入了深铁，万科管理层能否最终控制公司大局也是一件不确定的事情。

　　还有一个关键问题是，这个重组预案并不是无懈可击。自预案公布以来，在是否一定要用股份来换取深铁资产上，一直是个备受争议的话题。用几块地四百多亿的价格就换取万科永久性权益，而且深铁还没有承诺未来合作的深度，这看上去似乎并不是一个很对等的生意。在没有股价大跌压力下，这一方案能有多少股东支持也是一个很大的悬念。

　　股权分散之痛

　　回看整个事件的起因，万科作为上市公司，股权过于分散，可以说是主要原因。股权结构陷入两个极端都不好：股权结构过度集中，一股独大可能失去分散决策的意义；股权过于分散，大家都不愿当老大，就会过于追求短期利益，也很难对抗外部投资者进入。

　　长期以来，万科股权分散，大股东只有一成多股权，公司经营由管理层主导。万科2016年1季报显示，公司大股东华润股份持股比例仅为15.24%。在中国股市中，当原有大股东撤出后，除了一些流动性强的基金作为大股东，股东基本上都是散户。像万科这样股权分散的公司，宝能系很容易就能收集筹码，原有股东很难抗击。特别是在中国股市这种散户化的环境中，更放大了像万科这样股权分散的公司被收购的风险。万科是一个非常优秀的品牌，但没有真正的控股方，这样优秀的公司很容易吸引外来投资者进入甚至收购，股权之争是必然的结果。

　　股权分散可以说是上市企业的心腹之患，如果不及时处理，等到被举牌后想再回购股票就为时已晚。原因很简单，回购股票等于跟收购方抢筹，会进一步推升本来已经偏高的股价，这样增加回购成本之余反而帮助了收购方达成目的。另外，仓促之间能募集的资金有限，未必能抢过有备而来的收购方。回顾这次宝万之争的开端，面对宝能的猛烈进攻，万科的管理层也曾扬言准备100亿回购股份，结果雷声大雨点小，实际回购额只有不到1.6亿。此后管理层对宝能就进入了一种“既看不惯又干不掉”的尴尬状态。

　　分散股权结构时代来临

　　有分析指出，万科股权之争除了使每一家上市公司真实感受到外部接管的威胁外，同时也在一定程度上昭示着中国资本市场分散股权结构时代的来临。如何在分散股权结构下，使上市公司形成合理的治理构架，成为中国资本市场公司治理理论和实务界需要迫切思考和亟待解决的问题。

　　随着分散股权结构时代来临，中国资本市场无论投资方还是管理层，都需摒弃一股独大模式下为了争夺控股权而斗争的逻辑，转而以提升公司的长远价值为己任，实现合作共赢。与一股独大股权结构下的管理层以“打工仔”自居，被动接受股东和股东授权的董事会监督不同，分散股权结构时代的管理层或通过雇员持股计划成为股东的一部分，或通过实施事业合伙人制度实现从雇员到雇主的转变。

　　在当前利率市场化、资产荒与新兴保险公司崛起的大背景下，杠杆并购兴起。不难预期，资管机构寻找高息资产的冲动还会制造出很多个“宝万之争”，这是资本的力量使然，要警惕高杠杆带来的高风险。

　　最终谁能成为赢家

　　恒大虽然是新入者，但其目的与力量均不可小觑。如果宝能与恒大集团站在同一战线上，那么即使华润重新支持万科管理层，安邦集团态度不变，战局也难以明朗。不可否认的是，恒大这一搅局者既可能将清水弄浑，也可能将死局搅活。变数既多，选择亦多。

　　按恒大一贯的做法，进入某一行业或领域高举“做就做第一”的文化理念，是否真的能成为第一大股东，让人们充满期待。一个较为现实的问题是，如要控股万科，恒大资金是否充裕？据恒大财报显示，2015年底的现金及现金等价物骤增，达1031亿元，较2014年底的298亿元同比大增近2.5倍。此前10年，其年底手持现金大多在几亿元至200亿元之间。财报还显示，恒大2015年底还有600多亿元的受限现金，其总现金余额达1640亿元。此外，2016年上半年，恒大还出售了盛京银行的股份，交易对价为69.26亿港元，可见恒大此次举牌似乎是有备而来。

　　实际上，如果恒大做了万科的第一大股东，也许能解决目前万科管理层、华润、宝能之间的矛盾和纠缠。但问题是二级市场的筹码已很难在合适的价位抢到，只有看宝能愿不愿意把股份转让给恒大。如果宝能把股份转让给恒大，对宝能来说大赚一笔，离开万科这个乱争漩涡也未尝不可。

　　我们眼睛盯着万科股权之争，看着这出大戏精彩迭起，关注着它的走向与结局；我们关心万科的命运，关心宝能、华润、恒大谁能完全控制万科，关心王石能否继续留在万科……最终目的是关心我们建立的市场规则能否体现公平正义，股市游戏规则是否得到真实有效地遵守。当宝万之争的尘埃落定后，如果规则输掉了，那么没有一方是胜利者；如果规则成为赢家，那么每一个失败者都是赢家。

　　（作者为上海社会科学院副研究员）

　　□王志俊