造纸恢复性增长 景气度有望延续

　　造纸是轻工制造板块的四大细分板块之一，早在2010年其产能便已出现过剩的状况，经过5年的落后产能淘汰，固定资产投入增速逐年收窄，2016年板块开始出现恢复性增长，上半年无论是收入端还是利润端均跑赢整体工业水平，

　　目前看造纸已有恢复性增长的迹象，基本面消息也偏暖：上半年纸浆价格维持低位，部分企业纸价出现上涨，与此同时，经过数年的淘汰与整合，造纸企业数量也跌至2005年的水平，而今年7月国家新的纸浆造纸能耗限额标准正式实施，将有利于行业的进一步整合，龙头企业受益明显。更为重要的是，目前标杆企业的估值并不高。

　　从细分领域看，箱纸板和瓦楞纸依附电子商务将保持平稳增长，生活用纸受益需求增长，将保持快速增长有望享受成业景气度探底回升带来的业绩与估值双丰收。

　　行业底部复苏迹象明显

　　2010年以来造纸行业就一直都不受市场待见，产能过剩、景气度下行是主要根源之一。但经过长达5年的时间淘汰落后产能，今年以来造纸业似乎有了复苏的迹象。

　　首先，2016年上半年国内规模以上工业企业主营业务收入达到了52.8万亿元，同比增长3.1%，利润总额2.99万亿元，同比增长6.2%，增速持续回落。但造纸及纸制品业数据表现喜人，收入端达到6919亿元，同比增长6%，利润总额高达320亿元，同比增长7.5%，两项数据均好于整体工业水平。

　　其次，站在产能的角度，固定资产投资增速2010年之后逐年下行，2015年为2.9%，首度跌入负数范围，21家造纸上市公司中更是超半数的固定资产投资扩张率为负数。截止15年底，国内造纸产能约为1.3万吨，实际生产纸及纸板约1.07万吨，产能过剩缺口逐渐收窄。

　　再者，从行业集中度看，2010年8月之后国内造纸行业企业数量处于一个持续下行的状态，数量由高峰时超1万家下降至2015年底的6731家，而截止今年上半年这一数值仍在下滑，目前仅剩下6600余家，已跌回到2005年的水平。造纸行业目前还是个充分竞争行业，企业的毛利率通常仅有10%-12%，在这种背景下，大厂凭借规模化成本及资金优势，在行业大浪淘沙中站稳脚跟并逐步提高市场份额，中国产业信息网的数据显示，2015年国内前八大纸企的市占率达到33.16%，较2010年提升近7个百分点。

　　近期有包括晨鸣纸业、博汇纸业以及万国纸业陆续对白卡纸和铜版纸等部分纸品进行提价，每吨价格上涨300元左右。虽然博汇解释是G20会议导致杭州周边地区造业限产所致，但侧面也反映出行业龙头话语权的提升。今年7月1日国家发布的《制浆造纸单位产品能源消耗限额》正式实施，将进一步加剧行业的优胜略汰，市场份额将向龙头企业集中。

　　最后，今年上半年造纸企业净利润的增长多来自于纸浆价格的下滑。亚洲纸业（APP）今年200万吨阔叶浆将投产，约占全球产能的4%，而公开数据显示阔叶浆每年的需求增长约为0.5%，下半年国际阔叶浆价格大概率继续下行，国内纸企的生产原料高度依赖进口，造纸企业的利润增长有望延续。

　　生活用纸增速连续三年提升

　　2015年国内细分纸品中，箱板纸的占比最高，达到22.2%，第二名的瓦楞原纸与第一名差距不大，占比也达到了21.5%，但第三名书写纸则只有16.2%。以前非涂布书写纸是第一名，箱板纸和瓦楞纸二者能迅速上升至头两名与近年来电商快速发展密不可分。不过随着网购增速放缓，市场供需平衡，二者的增速也有下降趋势，瓦楞纸增速在2013年达到顶点后持续下降，箱纸板增速高点在2015年2月，此后也是震荡下行，截止15年10月份（统计局数据只公布至该时点），箱板纸累计同比增速下降至12.2%。箱板纸与网购增长高度相关，2016年上半年网购规模增速仍达到27.6%左右，箱板纸和瓦楞纸需求短期继续增长应无大碍。

　　生活用纸占比虽然7.9%，但却是近三年来发展最快的品种，产量增速每年都在提升，2015年已经提升至6.63%，与其他纸品不同的是，终端消费类与产量增长十分匹配，2015年消费量817万吨，增速为7.64%，增速也是连续三年提升。2014年我国人均生活用纸消费类约为4.7公斤，2015年迅速上涨至5.96公斤，不过与发达国家相比仍然有近一半的差距，市场空间仍有待开拓。

　　个股方面，专注生活用纸的中顺洁柔今年的业绩表现十分出色，上半年实现营收和净利润分别为17.7亿元和1.06亿元，同比大增36.3%和131%，公司预计前三季度业绩同比增长136-166%，增速仍在拔高。从二级市场上看，市场是聪明的，中顺洁柔今年的股价以57%的涨幅位列造纸业第三名，不过第一名的金城股份股价创新高有资产置换重组的催化，第二名的银鸽投资主要是控股权易主，若剔除掉则中顺洁柔是今年造纸板块内当之无愧的王者。

　　另一家布局生活用纸的标的太阳纸业股价表现也不俗，以15.9%的涨幅排名第五位，公司半年报披露生活用纸业务实现收入3.46亿元，同比增长45.4%，前三季度净利润5.4到6.6亿元，同比增长30%-60%，正在进入高速增长期，将成为公司新的利润增长极。

　　公司对业务的实际运用能力是造纸板块最优的，在造纸过去三年深度调整的时间里，不断通过降本增效硬是实现净利润55%的年复合增速。往后看，2015年底公司将旗下亏损最严重的三个子公司股权剥离给了集团，这三家公司去年上半年总计亏损了1.6亿元。此外近两年来公司密集实施了35万吨天然纤维素项目、30万吨轻型纸改扩建项目及50万吨牛皮箱板纸等项目，进入2016年这些项目将陆续实现达产和投产。公司15年本身就高增长，16年增速将更高。

　　估值方面，不考虑今年继续控成本以及铜版纸和非涂布文化纸业务涨价带来的增益，单剥离的三家亏损子公司、新产能今年打满以及阔叶浆成本下行这三个因素，预计今年增量净利润就在3.3亿元左右，全年净利润总量9.93亿元，EPS为0.39元，对应PE只有16倍左右。

　　除了上述两只股外，股价跌破净值的晨鸣纸业以及专注高档装饰壁纸的齐峰新材都是不错的标的，目前动态市盈率分别为9倍和34倍，估值不算高，都可适当关注。

　　本刊研究员 韦顺