LED行业或迎反转拐点

　　2014年前LED是产能过剩严重的新兴产业，经过2014年-2015年深度洗牌，行业逐渐走出低迷态势。2016年整个行业先抑后扬，全年出现景气度拐点。从业绩的角度看，已经公布业绩报告的33家LED企业中，多达25家业绩录得双位数以上增长，其中龙头企业全部实现正增长。

　　LED整个产业链可分为上游的芯片制造、中游的封装、下游的照明应用三大块。上游的芯片受益行业集中度提升以及高技术壁垒的阻隔，产能收缩明显。中游的封装则受上游提价驱动，且国产替换需求大，发展势头迅猛；而下游需求端逐步由传统照明扩大至车用和小间距LED显示领域，应用规模持续拓宽。在需求扩大、产能收缩及涨价的背景下，2017年企业产业拐点可能更加明显。

　　喜人的是，产业链各领域重点标的的估值不高，基本在20-40倍市盈率之间，且业绩在行业反转下有望持续改善，目前看是布局的绝佳时机。

　　上游芯片产能收缩

　　2009年-2013年是LED快速扩张期，2014年行业达到景气度高峰后进入两年多的产能退出期，从2016年下半年，行业产能出清卓有成效，似有进入成熟期迹象。站在产业链的角度，这种迹象可从三个方面来判断，一个是上游集中度和产品价格提升，一个是中游企业成本转移，最后下游应用领域拓宽。

　　上游方面，从价格角度看，上游LED芯片企业由于技术含量较高，壁垒厚实，是产业链上利润最高的环节。从过去几年看，2009年之后产品价格走势连年下降，即便是在景气度最高的2014年产品价格平均下降10%，产能过剩最严重时，可达30%以上，产能过剩导致芯片厂商利润大幅下降，毛利率低下。但2016年开始台湾芯片龙头晶元光电率先提价15%，随后国内的三安光电跟随，下半年连续提价三次，幅度分别为10%、10%和8%，力度超前。

　　从集中度看，在产能过剩以及产品同质化严重的背景下，2014年之后上游芯片企业出现了两极分化的格局：中小厂家倒闭破产居多，大厂商则关停产能或者兼并其他小企业。长江证券数据显示，2014年LED企业数量高达2万余家，仅过一年便消失了约4000家企业。与此同时，2015年上游大型芯片厂却出现了40余起并购，到2016年产业前十大企业集中度高达77%，集中度的提升有利于遏制无效产能扩张。目前国内除了龙头企业三安光电、鸿利智汇等少数厂商，其余厂商已无扩产能力，且原产能还在不断退出。

　　中游封装跟随提价

　　LED是成本转嫁最为明确的产业之一，上游芯片的原材料为砷化鎵、光刻胶、蓝宝石等，成本随原材料波动，中游封装企业承接上游成本约为45%，下游应用企业承接中游成本约为40%，上游厂商产品涨价降价将直接决定中下游企业利润。由于此前激烈的竞争导致中游许多中小型企业被迫退出，形成了木林森一支独大，国星、信达紧随其后的竞争格局，因此2016年上游芯片大厂陆续提价，中游封装企业提价节奏就显得十分一致，木林森于2016年9月率先提价，国星光电紧跟其后，鸿利智汇、华灿光电以及信达光电也都于四季度纷纷对产品进行涨价。从涨价幅度看，木林森提价5%，国星光电提价10%，信达光电（A股公司为厦门信达）提价5%。上游的三安光电陆续提价三次，最近一次在2017年1月，中游企业成本转嫁尚未结束，大概率还有1-2次的提价，木林森春节过后已经二次提价，幅度高达15%，接下来国星光电等第二阶梯公司也将会陆续跟随。

　　长期看，在上游芯片产能退出的过程中，产能的重心是逐步向国内转移。光大证券的数据显示，2013年时大陆的MODVC机台（生产芯片）数量占比不到30%，但到2015年末已经达到50%。从收入端看，大陆企业2016年的收入同比增长13%，台湾则出现2%的降幅，显然国产替换速度在加快。因此上游芯片厂的定价话语权会越来越重，中游企业产品将跟随进入新的提价周期。

　　下游应用领域拓宽

　　LED以前最大的应用领域是照明，现在扩宽到了车用和小间距LED等新兴领域。照明方面，2016年国内LED应用市场规模高达4236亿元，同比增长23%，其中通用照明领域产值已达2040亿元，同比增长48%，照明市场渗透率由2010年0.64%提升至42%。去年10月国内白炽灯正式退出市场，留下千亿规模的空白市场，按照LED目前的渗透率计算，单存量替换空间就超过2800亿元。市场预计未来LED照明灯将以每年20%以上的速度增长。

　　小间距LED方面，2016年LED在显示屏（包括背光源）的应用占比高达27%，仅次于照明，其中小间距LED由于具有自发光、无拼接、高清画质等特点受到下游显示屏厂商青睐，市场规模由2012年2亿元快速增长至2016年35亿元，增速达到46%。以前小间距LED主要用于政府、交通、广电等专业领域，随着近年来海外芯片巨头加速布局，目前正处于快速向商业显示渗透阶段，天风证券统计，2012年LED商业显示占比仅有12%，到2016年上半年已经提升至49%，目前国内商业显示领域市场空间364亿元，其中小间距LED约为20亿元，渗透率仅有6%，未来成长空间巨大。

　　汽车是LED另外一个成长空间较大的新领域。车灯是一个有着悠久发展史的汽车配件，行业经历了煤油灯、白炽灯、卤素灯以及氙气灯四个阶段，目前最新的LED车灯属于第五代车灯。相比传统氙气灯，LED车灯具有节能、抗震、寿命长等优点，而且附加值更高，毛利率较传统车灯高出一倍，车灯厂更愿意配置生产。LED车灯替换传统车灯是大势所趋，2016全球车灯产量约为84.3亿只，市场规模在230亿美金左右，其中LED车灯市场约为30亿美金，渗透率仍较低。

　　标的推荐

　　LED产业链的利润主要集中在中上游，且龙头定价优势明显，因此首先考虑上下游龙头企业。上游LED芯片领域我们只看好三安光电，公司在该领域的市占率高达29%，拥有极高的定价话语权，这点从毛利率便可以看出，公司的毛利率常年维持在40%的水平，而同行业中的德豪润达、澳洋顺昌等公司则在20%左右。除此之外，公司产能也是目前其他公司无法比拟的，拥有370台MOCVD设备，数量仅次于台湾的晶元光电。

　　中游封装领域，推荐国星光电，不推荐木林森是因为其有个定增，短期摊薄业绩。国星光电在封装领域的地位仅次于木林森，是封装龙头之一，业绩连年保持稳定增长，且在小间距LED封装方面布局完善，在立足封装的同时，公司还向上下游产品衍生，已经形成完整的产业链条，其大股东广晟同时也是佛山照明的控股股东，未来协同效应值得期待。其他领域重点标的可详见下表。

　　本刊研究员 韦顺