周期持续景气 消费估值切换

　　从板块上来看，三季报来主板同比增长18.2%，与中报增速相比上升2.1个百分点，主板业绩增速在上个季度有所回调后，重新回到上升态势，持续保持历史增速高位；创业板同比增长7.2%，与中报增速相比上升1.6个百分点，创业板业绩增速在连续5个季度大幅下滑后首次回暖；中小企业板同比增长23.9%，与中报增速相比上升0.1个百分点，总体保持稳定。

　　从行业来看，周期行业的盈利情况仍要好于非周期行业。采掘、钢铁、有色金属、建筑材料、机械设备、电子等行业业绩十分靓丽。而从业绩增速变化来看，食品饮料、医药生物、休闲服务、纺织服装等大消费，成为连续两个季度持续回升的行业。

　　周期景气仍在持续

　　在二季报的时候，我们发现周期性板块在盈利增速、ROE和营收增速的改善程度，都要远好于非周期性板块。我们认为这主要是由于两个原因造成的：（1）周期性板块去年盈利增速的低基数效应。（2）供给侧改革对大宗商品价格的拉动作用。我们认为周期性板块和非周期性板块出现较大分化只是短期现象，下半年这两个板块的盈利增速有望收敛。因此，非周期性板块对周期板块的相对收益有望提升。

　　但是从三季报的情况来看，周期性板块和非周期性板块盈利增速仍未大幅收敛。这可能主要是因为（1）周期性板块在去年三季度的时候盈利增速虽然有所提升，但是仍然维持在低基数的水平。（2）大宗商品在7、8月都保持着上涨状态，在9月份才有所回调，因此大宗商品价格仍然保持在一个较高的水平。（3）由于终端需求疲软，非周期板块的盈利改善仍然较弱。

　　但是我们认为周期板块和非周期板块的盈利增速有望在四季度大幅收敛，从而提高非周期板块对周期板块的相对收益。这是因为（1）周期性板块盈利增速从去年四季度见底回升，因此去年四季度的基数较高。（2）四季度随着库存周期和房地产投资回落，大宗商品的价格有望持续回落。

　　周期和非周期板块盈利增速小幅收敛从大类板块盈利增速来看，17Q3周期板块相比非周期板块的盈利增速收窄幅度并不大。这主要是因为相比17H1，17Q3周期板块的盈利增速有所下滑，但下降幅度并不大，中游原材料的盈利增速甚至有所上升；而相比17H1，17Q3非周期板块盈利增速只是小幅上升。

　　根据17Q3相比17H1盈利增速提升幅度从低到高排序，上游资源、交通运输、中游投资品、TMT、可选消费、金融服务、中游原材料、必需消费、公用事业在17Q3的盈利增速分别为236.34%、51.98%、34.97%、20.29%、16.23%、6.14%、95.08%、18.54%、-19.51%；在17H1的盈利增速分别为322.39%、58.32%、37.57%、22.67%、16.59%、4.93%、89.16%、11.47%、-33.06%；17Q3相比17H1盈利增速的变化幅度分别为-86.05%、-6.33%、-2.60%、-2.38%、-0.36%、1.22%、5.92%、7.07%、13.55%。

　　周期板块盈利能力改善仍要好于非周期板块，从滚动ROE来看，周期板块在17Q3的盈利能力仍在持续改善过程中，改善幅度要好于非周期板块。其中，中游原材料和上游资源的盈利能力改善幅度较高。而大部分非周期板块的17Q3的盈利能力要好于17H1，只是改善幅度较小。

　　消费估值切换优势显现

　　业绩连续两个季度持续回升的行业：食品饮料、机械设备、电气设备、医药生物、休闲服务、纺织服装等。就食品饮料而言，龙头受益于消费升级业绩改善显著，其中白酒延续了高增长、乳制品更是加速复苏，三季报白酒和乳制品行业增速分别为42.6%、11.2%。就医药生物而言，在连续5个季度业绩增速持续低于20%的情况下，今年三季报医药生物的业绩增速终于达到21.3%，其中化学制药增速最快，达37.6%。纺织服装与休闲服务来说，品牌服饰从2012年开始进入去库存行业性调整期，到目前已经进入尾声，今年来服装的销售、净利、存货周转等多指标明显好转，三季报服装行业增速为8.1%，而今年一季度的时候还只有-12.2%，服装业弱复苏周期基本已经开启，与此同时，旅游业和酒店业受益于消费升级和供需关系改善，目前业绩也呈现向上格局。总体来看，以食品饮料、医药生物、休闲服务、纺织服装为主的消费行业景气度持续向上。

　　二级市场上，在贵州茅台第三季度净利同比增长138.5%带动下，消费股行情继续演绎，消费风格指数5日涨幅3.02%，明显领先其他风格指数（其中金融上涨1.55%、稳定上涨1.04%、成长上涨0.91%、周期上涨0.81%），食品饮料、家电、电子、农林牧渔、餐饮旅游、医药等消费板块涨幅靠前。我们前期指出周期消费五波走观点，从这一逻辑出发目前正处于消费第二波中期，盈利超预期驱动估值切换是核心，叠加通胀预期升温、国内外互联加强、美好生活消费升级政策催化预期，消费行情仍将继续演绎。

　　看好消费估值切换行情。三季报陆续发布，盈利超预期驱动估值切换将是行情阶段性的主线。从三季报预报看消费品中大部分行业盈利改善，可比途径整体法下食品饮料、家电、纺织服装、医药生物盈利增速分别为24.5%、25.7%、50.2%、34.2%，均较中报有所提升，消费品业绩稳定性凸显；行业内生出清力量继续发力，推动消费品行业集中度提升。新时代主要矛盾的变化，与美好生活相关的消费升级领域政策支持力度加强预期将会持续升温，这也将为消费行情的展开提供支撑。三四季度周期品龙头仍有超预期可能，冬季环保限产叠加明年开工旺季驱动补库需求，将驱动周期行情。

　　在经济维持平稳的格局下，企业盈利结构性改善仍是市场主线，挖掘盈利超预期仍是重点。我们继续看好“预期+交易”两个层面仍在改善的旺季消费品板块，推荐白酒、家电、汽车、医药、定制家具、商贸零售和种业龙头，估值切换行情视角下，需重点关注银行、券商、建材、绩优TMT。主题方面，看好在决胜三年中能较早发挥新经济支撑作用、并可能在国际竞争格局中占据领先地位或实现弯道超车的相关领域，在全球朱格拉周期开启叠加国内存量设备更新，我们战略看多大制造，重点推荐高端装备、5G、人工智能、高铁、核电、卫星导航、智能制造等主题。

　　（部分内容源自：国泰君安、西南证券）

　　平安证券 魏伟

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