航空：供需结构改善 两大航业绩靓丽

　　自去年以来国泰君安一直强调我国航空业“超级周期”的观点，笔者将主要从供需的角度来阐述当下我国航空业的基本情况，并简要分析三大航空三季报的表现。

　　需求：预期增速超越GDP增长率

　　十二五期间我国航空客流实际年增长10.4%，2016年客流增速11.9%，2017年前三季度12.5%。从以上数据来看，最近几年我国航空需求切实在增长，那么往后看三年，航空客流是否还有稳定增长的潜力？笔者认为需要考虑以下几个因素：消费潜力与高铁的影响。

　　从消费潜力来看，毋庸置疑地是人均可支配收入持续在增长，居民花在精神文化方面的支出在增长，家庭支出正在向旅游等消费转移，消费升级成为过去十年航空需求的核心增长驱动力。从航空业过去几年的消费者结构来看，因私出行占比持续在提升。

　　根据IATA的研究，20-64岁年龄段的人口乘坐飞机的频率高于整体人口的频率。尽管中国人口增长高峰已经过去，但是适合乘坐飞机年龄段人口仍然处于高位。正在经历中产崛起与处于人口尖峰的这群人在消费升级的带动下，在三年内，甚至更长的时间段里，是航空需求稳定的增长来源。

　　笔者再从比较量化的角度来衡量消费潜力带来的需求。2016年中国民航业售出4.9亿张机票，有1.5亿中国籍居民乘坐飞机出行，占总人口比例仅为11%，这意味着89%的居民未曾乘坐飞机。2016年首次航空出行旅客约1640万人，相当于总人口的1.2%，按照一次往返2张机票测算，3280张票相当于总需求的6%。这也是消费升级渗透率上升的具体表现。而每年新增1640万人，五年以后每年出行居民人数也才2.5亿不到，占总人口的比例也才20%不到。如果考虑IATA研究结果频率最高的20-64岁人群，我国20-64岁人群占总人口的比例大致为60%，则五年之后出行人数占该部分人群的比例也才30%出头。从这个数据来看，新乘客拉动需求6%左右的增速，理论上来说是合理的。

　　而对于存量旅客来说，因为长期多次出行的旅客多以因公出行的居多，可以按照等于或略低于GDP增速去估算，叠加新旅客的贡献，在接下来几年，需求以接近甚至超过10%的增速增长是可以预期得到的。

　　投资者比较关注的是航空需求受高铁的影响，虽然未来五年高铁分流的累积效应仍将提高，但边际效应却逐渐衰减。十二五航空客流复合增速从历史均值15%下降到10.4%。十三五消费升级持续，但沿海区域高铁开通数年，边际分流衰减。正因为边际分流的变化，2016年开始航空旅客量增速开始超越铁路客运，2017年继续加速。2015年、2016年、2017上半年航空旅客量同比增速分别为11.3%、11.9%、13.4%。

　　供给：增长有限

　　我国航空市场仍处于严格的政府管制下，特别是运力增长具有较为明显的计划性。“十二五”航空运力（机队规模）增速达13%左右，“十三五”规划中运力增速为10%-11%，明确规划时刻增速仅8.7%。但事实上，还需要考虑地域的不平衡。

　　中国人口集中分布于东部沿海地区，并形成多个特大城市，而航空需求也呈现出类似的高集中度。中国目前共有210个机场，前十大机场客流集中度为53%，前二十大机场集中度高达72%。以中国机场单跑道产能上限为550架次/日测算，前十大机场产能利用率2015年已达78%，而未来三年二十大机场的跑道产能复合增速不到4%，产能利用率有望继续上升。目前已经立项开工的北京第二机场、浦东二期扩建、白云二期扩建等大型城市机场扩建几乎都需待2018年之后完工启用。

　　更为重要的是，机场产能释放必须配合空域资源。中国与美国国土面积接近，但美国民航可使用90%的空域资源，而中国民航仅可使用全部空域的20%。中国民航航班只能在特定空域范围内，甚至是特定空域航路中飞行。多年以来，空域资源是制约机场产能释放的瓶颈之一。此外，繁忙机场的时刻执行率也在过去几年中大幅提升，进一步降低了时刻释放的弹性空间。

　　一线机场的运力投放在2018年以前会受到很大制约，即使考虑4%的复合增速，时刻增速应会低于平均水平的8.7%，繁忙机场时刻释放慢与需求增长之间的矛盾依旧存在。再考虑到大型机场近年来时刻资源向国外航线倾斜，预期国内航线的上座率仍然有上升空间。供需紧张推动核心机场产能利用率快速提升，将同步出现行业性的客座率上行与扣油票价（客公里受益）上行的高景气度特征，这也就是国泰君安超级周期的基本观点。

　　三大航的业绩说明了什么？

　　相比十二五，十三五供需关系明显地改善的具体反应则是客座率（客座率可简单理解为航空公司的运输能力的使用率，平均下来一个航班到底坐满多少乘客，反映量的变化）的变化，2016年下半年以来客座率同比开始上升，并在冬春传统淡季也稳定在80%以上的水平。同时，2017年上半年行业客公里收益（乘客每一公里飞行里程的平均价格，反映票价）已经转正，票价在下行十多年之后，出现了拐点。

　　分航空公司业绩来看，今年前三季度中国国航实现营业收入929.69亿元，同比增长8.83%，旅客周转量（RPK）上升同比增长5.5%，据此可以判断，客公里受益上升3个百分点以上。国航客座率总体为81.2%，同比增加0.4个百分点。而中国南航前三季度营业收入为961.23亿元，同比增长10.93%，RPK增长11.5%，反应客公里收益持平。南航客座率总体为82.2%，同比增加1.7个百分点。两家公司的运营表现反映了策略上的分化，国航在运力方面的投入相对保守，同时实施价格优先的策略，通过提价获取综合收益的提升，而南航则运力投放比较积极，特别是在国际航线方面，并优先保证客座率。但两家不同的策略均有较好的业绩充分说明，票价上行不需要大幅牺牲客座率（国航客座率没有下降），同时也不需要大幅降价来稳定客座率（南航客公里收益下降并不明显），整体体现出的是航空业量价齐升，印证上述提到的供需结构的积极变化。对于东航而言，前三季度实现收入775.05亿元，同比增长2.78%，RPK同比增长9.1%，反映出客公里收益较大幅度的下滑，客座率也从去年的81.7%下降至81.3%。东航的业绩反映出该公司在经营策略上相对国航与南航来说不够明晰，在经营管理上并不能将有效的运力投入到更赚钱更有需求的航线上等等问题。建议投资者关注国航与南航，从当前的估值来看，南航相对更便宜。

　　本刊记者 田闯