否极泰来的周期股

　　自2016年以来，国家油价（以布伦特原油计算）自30美元涨至2018年5月的78美元，累计涨幅160%，石油开采行业指数却依然维持在1.3倍市净率的历史低点。从上一轮油价于2012年启动上涨，但石油股在2015年才见底回升，两者滞后时间相差三年左右。以此类推，预计石油股的上涨时点可能在2019年。

　　油价上涨表面上归结为，OPEC减产及叙利亚危机地缘政治等影响，但油价上涨的根本原因主要来自于通胀的预期。尤其是伴随着油价的上行，美元利率的上行更表明通胀才是油价上涨的主要原因。

　　有研究表明，当前国际原油市场总需求超过总供给，主要国家的库存水平大幅度回落，供需基本面决定的2018年油价中枢在65美元左右，较2017年51美元的均价将出现大幅提升。一般而言，石油上游采掘行业与石油工程建设行业景气度与油价正相关，国际油价上涨直接影响行业上游资本开支，一定程度内决定行业内工程公司的盈利水平。

　　从历史经验来看，上一轮油价上涨周期带来了石油采掘业的繁荣，中石油的业绩在2002年至2007年的5年保持年均25%的增长（这也是吸引巴菲特当时投资中石油的主要理由之一），当时的逻辑主要来自于油价的攀升以及中国市场油气消费的前景。如果油价进一步上涨，受益于油气资源的储备大幅升值，上游采掘业的盈利暴增，或提升油气股当前偏低的估值水平。

　　在原油价格上涨的推动下，国内三大石油公司2017年大幅提升资本开支，预计2018年仍有大幅增加资本开支的可能。与此同时，国际能源巨头的资本开支也维持相当规模，石油工程公司有望受益行业景气提升。

　　当然市场也担忧新能源行业的快速发展或将部分替代传统能源消费。因此，本轮油价上涨周期是否仍会重复2003年至2007年那一轮上涨周期目前仍存在不确定性。中石油的盈利已经自2016年见底回升，尽管市净率仍处于历史底部区域。但油价上涨最大的受益者仍将面临盈利的和估值双提升，这个逻辑在油价上涨预期扭转之前或不会被证伪。

　　同时，有一只参与中石化混改的公募基金嘉实元和或存在套利机会，目前按照净值计算，市价处于折价状态，折价率9%。作为唯一参与中石油混改的公募基金，嘉实元和有一半的资产投资于中石化销售公司的股权，而中石油销售公司混改之后业绩保持着稳定的增速，2017年达到了275亿元的净利润，按照目前嘉实元和给予中石化销售公司的公允价值来看，市盈率在16倍。应该属于合理估值。也就是说目前嘉实元和的净值估算应该没有泡沫，但市价却相比净值有9-10%的折价，这一折价也意味着估值低估的可能性。

　　前一次曾经给大家建议关注某吸收合并的套利的机会，目前已经提前实现了上次预计的年化收益超过10%的目标。而另外市场忽略的一些投资机会也已呈现，比如某军工股的重组机会，目前估值仍处于历史底部，但业绩反转的概率越来越大。这一信号还没有反映到二级市场的股价上，但笔者相信，价值可能迟到，但从不缺席。

　　整体来看，经过股灾之后的3年持续调整，一些个股的投资价值越来越突出，这样难得的投资机会也许巴菲特也会感到心动。经过供给侧改革、提质增效等阶段之后，产能周期拐点的来临阶意味着周期股业绩拐点已经出现，这一点或会在明后两年不断验证。

　　胡语文

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