券商：利好重估下龙头有机会

　　近期，证券行业利好消息不断，先有场外期权业务重启，再有CDR配套逐步落地，接着MSCI将多只券商股纳入名单，最后是沪伦通可能比预计开通的时间更快。在存量市场的格局下，以中信证券为代表的龙头券商业绩明显领跑行业。而之前被市场解读为利空券商的资管新规，在经过几个月的时间之后，股价已充分反映。一旦大盘向好转变，市场将重新评估这些利好因素，龙头券商或能走出一波行情。

　　利好消息不断

　　首先，证监会日前下发了《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，主要内容包括对券商参与场外期权业务实施分层管理、提高机构投资者业务参与门槛、对业务规模及挂钩标的提出要求以及明确六类禁止行为等。从4月16日暂停场外期权业务到日前重启，时间不到1个月，快于市场预期。根据资本实力、分类结果及风控水平等对证券公司实施分层管理，利好符合资质的龙头券商保持较高市场集中度；同时领先的风控水平及先发的业务规模优势将进一步增厚龙头券商盈利。

　　然后，5月11日证监会就《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》公开征求意见。修订主要涉及CDR发行、询价、申购、配售及完善未盈利企业估值指标信息披露要求。此次修订主要是配合创新企业境内发行股票及CDR提供制度基础，这也意味着CDR的启动已经不远。此次修订表示，为减少CDR发行对二级市场冲击，允许发行存托凭证的企业根据需要进行战略配售和采用超额配售选择权；有助于加强市场维稳预期。

　　接着是5月15日凌晨A股入摩前的最后一次名单调整，共有中信证券等23家券商股入围，占据名单中234只股票的近十分之一，虽然未超预期，但这意味着即将到来的6月份，海外资金将按照2.5%的比例来配置A股，入围的券商股，尤其是权重较大的龙头券商股，将得到这部分增量资金的配置。

　　最后是沪伦通方面可能比预期得要更早开通。近日，上海市金融办负责人向媒体表示，上海将在扩大金融市场开放等六个方面争取先行先试，如争取年内开通“沪伦通”等。这也是继央行和证监会4月11日表态争取在2018年年内开通“沪伦通”后，官方的又一次正式表态。一个月的时间，官方对今年开通“沪伦通”的三次表态意味着“沪伦通”已获得实质性进展，推出时间范围更加明确，“沪伦通”的开通可能比市场预期的要更快一些。沪伦通若开通，券商将拓展出一个新的收入来源。

　　龙头业绩更有保障

　　4月中大小券商表现分化延续。华泰证券、国泰君安、中信证券和光大证券等大券商涨幅居前，分别上涨6.30%、3.50%、2.20%和2%，年初至今中信证券和华泰证券分别具有8.84%和6.60%的涨幅；浙商证券、国海证券、第一创业等中小券商有所回撤。

　　从业绩的角度看，大券商相对更有保障。4月券商业绩环比有所下滑，根据34家上市券商公布4月经营业绩，合计实现营业收入132.19亿元，环比下滑29.20%，同比下滑3.50%；合计实现净利润46.60亿元，环比下滑42.20%，同比下滑7.10%。有数据可比的30家上市券商今年前4个月累计实现营业收入544.36亿元，同比下滑6.90%，累计实现净利润202.60亿元，同比下滑15.30%；母公司口径净资产合计约1.21万亿元，环比增长0.20%。分券商看，西南证券、太平洋和第一创业由于业绩基数较低但累计净利润表现良好，增速分别为增长171.10%、116%和100.50%；大型券商中，中信证券业绩表现优异，4月单月实现净利润9.20亿元，同比增长219.61%，1-4月累计实现净利润28.67亿元，同比大幅增长40.10%。此外，今年前4个月大型券商中，申万宏源也取得了两位数的营收和业绩同比增长，国泰君安取得14.70%的营收增长，业绩小幅下滑0.90%，都大幅优于行业平均水平相比。

　　分业务看，券商存在业绩边际改善的可能。在没有增量资金的前提下，经纪业务要想有大的增长不太现实，但华泰等券商平均佣金率已降无可降；投行业务由于今年IPO等股权融资收紧，同比出现明显下滑，环比则变化不大；资本中介业务中，两融余额较年初下滑8.14%，近期保持稳定，而股权质押经过出清，规模现已企稳，质押规模4月有环比有0.68%的增幅；资管业务则继续因资管新规的因素而下滑，但笔者认为当前股价已反映了“去杠杆”的影响；自营业务此消彼长，股市平淡而债市较好，年初以来，沪深300、创业板指累计下跌6.80%和上涨3.02%，债券市场方面，中债总全价指数4月上涨0.77%，年初至今累计涨幅达到1.99%，，当前券商自营中，债券类投资比例为70%-90%，因此自营业务预计变动不大。

　　证金系增持明显

　　证金系包括证金公司及十个资管计划，投资配置较为灵活，持股的增减持变动较为明显，获证金增持的股票也能更能受到市场关注。一季度，证金系对券商进行了较大规模的增持，共有15只券商股被增持，只对中信证券进行了减持。从变动比例看，招商证券、国泰君安等增持比例较大，由于去年四季度证金系对中信进行了较明显的增持，因此笔者认为证金系对中信证券的减持并非不看好其后市，而更多是出于获利了结和行业内削峰填谷的考虑。

　　目前大券商的估值在1.4-1.5倍PB之间，具有绝对的安全边际。从ROE的角度进行横向比较也可以发现，大券商明显领先。2017年ROE前五名的券商是华泰、广发、国信、浙商和财通，ROE分别为10.56%、10.55%、9.53%和9.14%；一季度年化后ROE前五名的券商是华泰、国泰君安、中信和财通，具体数据分别为8.64%、7.92%、7.16%和6.60%。因此，大券商从估值和盈利能力看，都优于中小券商。

　　综上，笔者认为大券商在业绩边际改善预期、估值低及盈利能力更强的前提下，近期利好消息不断，加之证金系的增持能稳定投资者对券商板块的信心，一旦大盘向上启动，这些利好因素将重新被市场审视，大券商或能成为行情向好的“急先锋”。当然，如果大盘不能稳定，券商股也难以走出独立行情，这一点投资者需要保持清醒，毕竟现在不是牛市。

　　本刊记者 李兴然