福耀玻璃：汽车玻璃仍有空间

　　市场方面，中金公司王汉峰认为宏观层面，增长可能仍在下滑。9月PMI下降至50.8%，低于市场预期的51.2%。新订单指数和出口订单指数双双下滑，反映内外需均相对疲弱。8月工业企业利润增速从上月的16.2%大幅放缓至9.2%。往前看，九月份、三季度宏观数据、三季度业绩将陆续披露，预计这些数据可能难以给市场提供积极支持。随着中美贸易摩擦的影响逐步显现，增长与企业盈利可能面临下行风险。同时，美国副总统就中美关系发表演讲，内容不仅限于经济范畴，引发市场对中美关系走向的担忧。同期香港和美国市场相关个股受到冲击。另一方面，资产价格快速变化，市场波动率短期可能上升。近期布伦特油价快速上升，最高逼近87美元/桶。国际油价攀升、美国失业率继续下降、美联储加息、十年期美债向上快速升破3.2%。美元指数也从短期低位回升。一系列重要资产价格快速变化可能预示市场波动率短期明显上升。

　　广发证券认为受上半年紧信用的滞后影响，预计18Q4A股非金融企业的盈利下滑更为明显，全年录得14%的盈利增速。美国经济增长持续强劲，美缩表与欧日退出量宽进程使得全球流动性拐点进一步确认，新兴市场资金流出增大，11月初的美国中期选举结果将决定外部压力是否进一步放大。中国货币政策8月份以来受到稳汇率的制约，当前历史较低的国债期限利差以及中美利差都将制约中国十年期国债利率进一步下行。A股历史上季线最长记录是“五连阴”（两次），本轮上证综指已经历“季线四连阴”，最近一个月A股市场的运行特征接近历史底部区域但未达极值。水穷处，次贷危机后的3次全球流动性类拐点下，消费股获得超额收益相对最高，宜先配置必需消费品（医药生物、食品饮料、零售），从政策底到市场底的历史复盘中，金融股取得超额收益的概率很高（银行、保险、房地产），候佳音，“X因素”降税费等改革政策与美国中期选举。

　　每周金股：福耀玻璃

　　本周笔者建议关注福耀玻璃（600660）。福耀玻璃是全球汽车玻璃领域的龙头企业，截至目前，在全球的市占率超过25%。站在现在的时点，对于福耀的主要看点在于汽车玻璃的不断升级叠加公司浮法玻璃自功率的稳定提升，最终反映在报表层面将是毛利率稳定在40%以上的水平，同时全球配置产能，并在研发上持续投入，进一步增强客户黏性。

　　汽车玻璃附加值不断提升

　　尽管全球汽车整体销量空间已经不大，但是汽车玻璃的升级在继续。我们看到，目前越来越多的电子附件被集成到汽车玻璃上，以实现信号接收、影像提供、防尘防水等智能化和集成化功能。福耀玻璃不断丰富产品种类，完善产品线，汽车玻璃分为安全舒适、智能控制、节能环保、美观时尚、集成总成五大类，可以满足不同客户的需求。

　　汽车玻璃附加值不断提升，福耀汽车玻璃产品单价从2013年的132.46元/平方米逐渐上升至158.63元/平方米，平均每年增长2%-3%，对于汽车零配件而言，这个提升幅度已经相当明显。

　　除了附加值的提升之外，对于一辆汽车而言，单车玻璃的使用面积也在上升，这使得单车的玻璃配套价值在量和价方面都有上升空间。当前汽车设计的两个重要考虑因素是：第一，为了扩大视野以及汽车自身流线型的造型设计导致前挡玻璃的倾斜角度增加；第二，消费者越来越追求汽车驾驶的体验，天窗在汽车的设计中被更广泛使用。两者共同作用下，单车玻璃面积持续提升，而这还没有考虑对玻璃需求更大的SUV渗透率的上升。十年前前福耀玻璃配套的车型平均单车玻璃用量是3.7平方米，现在是4.05平方米，年复合增速为0.9%。

　　浮法玻璃自供比率上升

　　浮法玻璃作为汽车玻璃的原材料，通过进一步加工形成汽车玻璃（包括钢化玻璃及夹层玻璃）。福耀玻璃近年来一直在提高浮法玻璃的自供比率，这使得汽车玻璃生产成本中原辅材料的占比逐渐下降，从2011年的68.14%逐渐下降至2017年的65.25%。

　　浮法玻璃自供使公司能够控制每片汽车级浮法玻璃的大小，相比竞争对手拥有更高的切裁率，调整改进更迅速；同时节省了对外采购浮法玻璃过程中对中间商的让利，降低了浮法玻璃市场供需变化对成本的影响；此外纵向一体化使得公司对硅砂等原材料的议价能力更强。

　　根据公司公开发行2016年公司债券跟踪评级报告，公司2016年和2017年浮法玻璃自供率分别为86%和77%，随着2018年下半年本溪浮法玻璃的投产，浮法玻璃自功率有望进一步上升。

　　全球布局，重视研发

　　为了更好的服务下游客户，福耀在全球的产能布局一直在深化。美国是仅次于中国的第二大汽车市场，年销量稳定在1000万辆以上，保有量在2.5亿左右。美国的汽车玻璃市场基本被旭硝子、板硝子、福耀、圣戈班四家瓜分，2014年之前，福耀在美国主要是专注于AM市场，2014年开始在美国设厂，进军OEM市场。福耀在美国设厂是受到美国本土的整车厂（通用、福特等）的邀请，订单是有保证的，订单逐渐从旭硝子、板硝子等公司转移到福耀这边。同时，福耀在俄罗斯也有一定的产能布局辐射欧洲市场。

　　而在研发方面，汽车玻璃作为重要外观与安全件，需要与整车企业同步研发，开发流程较为漫长。针对不同车型，需要在现有产能上进行小批量、多批次的定制与测试，对企业的技术研发实力、时间成本和主机厂的协同能力均提出了较大的挑战，同时也形成了这个行业的认证壁垒。福耀玻璃14年研发费用为5.2亿元，17年研发费用增长至8亿元，14-17年复合增速为15.7%。福耀研发费用占营收之比也一直保持在4%以上，高于旭硝子的3%、板硝子的1.5%和圣戈班的1.1%。高研发投入有利于公司保持自身产品技术的先进性以及工艺、成本控制方面的优势。

　　本刊研究员 田闯