赣锋锂业：全产业链布局的锂电龙头

　　赣锋锂业是全球规模和技术领先的锂深加工产品供应商，2010年上市时只聚焦锂产业链中游冶炼领域。2015年后通过多次并购，业务触角延伸至上游的锂矿资源，以及下游的锂电池与整车。

　　赣锋锂业最近跌的很厉害，主要原因一方面是今年碳酸锂价格从高位回落后一半，跌幅巨大。另一方面，公司近期利好频频，先是拿下LG化学和特斯拉的大额订单，后成功在香港IPO，短线资金爆炒后借利好出局。

　　但从基本面看，公司的成长逻辑还是很清晰的，一是上游方面公司大量并购锂资源，坐拥全球优质资源，资源禀赋构成成长护城河；二是中游加工产能持续扩张，产能瓶颈缓解，而且产能结构向更高端的氢氧化锂倾斜；三是下游进军锂电池制造和回收，以及整车领域，尤其是固态电池技术，带来成长想象空间。

　　坐拥上游优质资源

　　公司早期仅仅定位为大型冶炼企业，但2015年开始在全球范围内大规模并购锂资源，先后收购了江西锂业100%的股权、澳大利亚RIM公司43.1%的股权、国际锂业共计18.06%的股权以及美洲锂业17.5%的股权。同时参股了澳大利亚Pilbara4.3%的股权，上述并购使得公司的权益碳酸锂储量达到188万吨。

　　公司向上游大举进攻的意图，一方面是出于战略定位，在下游新能源汽车需求推动下，拥有锂资源禀赋的企业具备较强的话语权，构成未来成长护城河。另一方面也是为了提高资源自给率，平滑上下游产品价格波动的风险。历史上看，正是由于资源自给率不足，公司的毛利率被显著压低，一直在20%左右徘徊，远低于天齐锂业、雅化集团、融捷等一众锂资源企业。完成上游资源并购后公司毛利率有较大的上升空间。

　　新并购的这些锂资源产能释放也颇为有序。首先，公司与RIM公司签订了包销协议，2017年-2020年将包销其已投产的MountMarion项目全部锂精矿，2020年后包销至少49%，该项目涉及产能40万吨/年；其次，公司参股的澳大利亚Pilbara公司的采购协议也采取包销的形式，该项目一期32万吨锂精矿产能已经在上半年投产，二期项目将在2019年下半年投产，届时每年可提供约80万吨的锂精矿。此外，公司还计划采购阿根廷MineraExar公司的Cauchari-Olaroz矿项目第一阶段约2.5吨电池级碳酸锂40%的产量，该项目最快于2019年底投产。

　　2015年之后公司毛利率迎来向上拐点，主要原因与锂价暴涨有关。但从上游产能释放节奏看，并购带来的成本下降将在接下来两年内持续显现，所以即便今年2季度后锂价腰斩，未来的盈利能力也有望保持稳定。

　　产能向高端化演变

　　中游的深加工锂化合物业务是公司的传统主业，上市前拥有400吨金属锂和锂材加工产能、75吨丁基锂、500吨电池级碳酸锂、3600吨氯化锂和600吨氟化锂产能。上市后产能几度扩建，目前公司已经拥有碳酸锂产能2.3万吨/年，氢氧化锂产能1.2万吨/年，金属锂产能1500吨/年，丁基锂产能500吨/年，氟化锂产能1500吨/年。

　　很多投资者认为，随着三元电池的运用，磷酸铁锂占比大幅下降，对应的锂需求量也会随之下降甚至消失。这是一个误区，电池对锂的需求不仅在正极上，还包括电解液。即便是正极，也不是只有碳酸锂一种原料，还有氢氧化锂及其他锂盐。目前市场主流三元电池NCM523和622对原材料碳酸锂的需求量远高于磷酸铁锂，而在更高端的NCM811和NCA电池上，氢氧化锂会替代碳酸锂，前者的使用量更高。高工锂电的数据显示，1Gwh的NCM523、622、811和NCA对应的锂需求量基本维持在120-130吨之间，变动不大。所以，实际情况是，随着三元电池占比提升，锂的用量并不会大幅减少。

　　从国内供需关系看，根据国金证券的数据，2020年全球动力电池消耗锂量约为19万吨，其中中国为7.6万吨，供给略微过剩。但这是行业整体情况，实际上整个锂电产业链的格局会持续结构化演变，更高能量密度的NCM811和NCA电池需求会释放，高端产能会供不应求。预计2019年公司中游深加工产能将达到8万吨/年，2020年后可超过10万吨。其中，可运用于上述两种电池的氢氧化锂产能有4.5万吨，其中2万吨今年8月份已建成在试车，剩下的2.5万吨会在2020年上半年投产，叠加已有的1.2万吨/年的产能，届时产能将达到5.7万吨/年，产能占比超过一半。

　　而订单方面，公司已经获得了特斯拉2018-2020年约总产能20%的供货协议，同时还斩获了LG化学6年共计9.26万吨的重大订单，未来产能消耗问题不大。

　　此外，公司还进军下游电池领域。公司通过收购美拜布局下游3C锂电池，同时入股长城华冠切入新能源汽车整车制造，并且成立赣锋循环科技布局动力电池回收，形成完整的一体化锂电产业链。公司动力电池起步晚，但为错开竞争，在更高级的固态电池领域率先引入高精尖团队，目前固态电池技术已取得突破，并且试生产。

　　当然，赣锋锂业也不是没有风险。作为上游资源禀赋最大的锂矿企业之一，其最大的风险来源于锂资源扩产后带来的价格下跌。与稀有金属钴镍相比，锂在自然界中并不稀缺。目前提锂的方式主要有盐湖、锂辉石和锂云母三种，其中截止2017年末前两种占比分别为53%和46%，国内主要以锂辉石提锂为主，但盐湖放量很快，2017年是2万余吨的碳酸锂当量（占全球比重约16%），预计到2020年全球盐湖锂产量会上升至25万吨左右，产量未来两年将翻番未来还有盐湖提锂。更重要的是，盐湖提锂的成本相比锂辉石更低，锂辉石成本大约在6-8万元左右，而盐湖提锂效益最差的企业大约是6万元/吨，效益好的可以达到2.5万元/吨。2014-2016年锂价的暴涨，更多是供给短暂失衡引起的，随着锂资源产能放量，未来锂价可能还有下跌空间。

　　本刊研究员 韦顺