白酒：加税逻辑不通 不必急于抄底

　　近日，一则“烟酒和游戏行业要加税，以便为其它行业减税留下空间，酒类主要加征高档白酒”的传闻令主要白酒股重挫。但事实上，双节期间白酒销售良好，聚会、婚庆等宴席集中在假期，带动白酒消费依然强劲，三季报即将来临，预计近期白酒股业绩利好将陆续传出。股价在快速下跌之后，理应有反弹，不过外围股市的不确定性让局势变得扑朔迷离，从稳健投资的角度看，不应急于抄底。

　　加税逻辑不通

　　加税传闻不久后即被上市公司和行业媒体否认，按照海通证券的交流纪要，即使从逻辑的角度讲，这时候加税也不现实，原因如下：

　　（1）税率的调整需要多方论证及很长的法律程序，行业及公司不可能毫不知情；

　　（2）2009年、2015年和2017年已经三次调整过消费税税基，目前已处于50%-70%的区间，再上调概率小；

　　（3）白酒行业整体税率已经达到30%-40%，处于较高水平；

　　（4）从未有过按白酒档次征收的先例，实际操作难度很大。

　　白酒消费税的税率为20%+0.5元/500g。以贵州茅台为例，其2018年上半年确认消费税34.56亿元，同期营业成本只有30.25亿元，消费税已超过营业成本；2018年上半年，贵州茅台实现营业收入352.51亿元，消费税占营收的比已经超过10%。五粮液2018年上半年营收约214亿元，缴纳消费税约24亿元，消费税占营收的比也超过10%。上述数据表明，白酒企业税负不可谓不重。

　　消费税是国家为了调节消费结构，正确引导消费方向，在普遍征收增值税的基础上，选择部分消费品再征收的一个税种。白酒行业的消费税2001年调整过一次，由原来按价征收，增加了按量征收，税负变重。白酒20%的基础税率已经非常高了，再增加的空间不大。

　　双节期间热销

　　今年中秋节与国庆节中间相隔一个礼拜，不像去年那样重叠，这使得不少聚会、婚庆的时间排期被拉长，带动了消费。国泰君安节后对多地经销商进行了渠道调研，结果表明白酒消费依然强劲，一二线龙头依然是焦点。

　　茅台双节期间动销良好，前期厂家放量都基本能被渠道与终端消费者消化。双节期间批发价环比略有提升，核心城市批发价已达1700-1750元。由于茅台要求9月初就把9-10月的投放计划执行完毕，因此国庆期间销售紧俏，批发价上行的同时，我们还看到市场有零售价达到2400元/瓶的报道。目前10月份配额已基本消化完毕，而参考以往年份，11-12月份配额占比全年20%左右，预计茅台酒相对紧缺状态仍将持续一段时间，批发价仍将保持较高水平。

　　五粮液核心城市的批发价为820-830元，节日期间保持稳定，但由于茅台紧俏，有些消费者转而购买五粮液；泸州老窖受2017年渠道高库存导致的高基数影响，今年节日期间的增速会略有降低。

　　假日已结束，双节期间的良好销售表现将部分体现在即将到来的三季报中，投资者对白酒企业的业绩稳定增长可以多添一份信心。

　　上半年基本面仍稳固

　　回顾白酒行业今年上半年的表现，申万宏源统计数据显示，全行业实现营业收入1043.09亿元，同比增长34.52%，净利润354.05亿元，同比增长40.49%。上半年白酒行业营收与净利润均实现两位数增长，且净利润增速大于营收增速。分档次看，以茅老五为代表的高端白酒实现营收612.38亿元，取得净利润248.41亿元，分别同比增长36.31%和40.43%。高端白酒也同样呈现出净利润增速大于营收增速的现象。

　　从毛利率的角度看，上半年行业总体毛利率提升2.45个百分点至76.61%。高端白酒提升1.95个百分点至82.93%。高端白酒的毛利率提升与提价有关，因为提价会带来营收的增长，但基本不会增加费用，因此毛利率会有所提升。

　　具体到二季度，白酒行业实现营业收入435.44亿元，增速为40.20%，净利润137.49亿元，增速为46.05%。高端白酒营收265.04亿元，增速41.06%，净利润103.05亿元，增速43.61%。数据对比之下可以发现，行业整体营收和净利润增速在二季度都呈现加速增长的态势，且净利润增速依然高于营收增速，高端白酒亦是如此，但高端白酒虽然营收增速高于行业，净利润增速却低于行业整体增速。

　　再看二季度的毛利率，行业整体上升1.95个百分点至76.07%，高端白酒则提升2.63个百分点至83.56%。

　　上半年的业绩及毛利率都维持继续向好的态势，稳固的基本面是此前股价的内在支撑，三季度业绩目前来看也值得多一份期待，那么白酒股当前是否值得买入呢？

　　短期不应急于抄底

　　从估值的角度看，截至10月11日收盘，中证白酒指数市盈率为24.38倍，与2009年至今的PE均值24.80倍相差不大。相对上证指数来说，2009年至今的相对估值中枢为1.63倍，而当前白酒板块相对估值在2倍以上，高于估值中枢。因此，当前白酒板块的估值不高，但也谈不上便宜。

　　中秋和国庆双节期间渠道反馈偏积极，整体白酒需求平稳，高端白酒需求旺盛，之前市场担忧的消费增速下降会带来白酒需求疲软对各品牌影响大小不一，根据上文提到的国泰君安渠道调研结果显示，茅老五等高端白酒中，尤以茅台的需求最旺盛。

　　但从股价的角度看，国庆前板块反弹将此前的悲观预期修复，已反映了短期利好，节后受外围市场大跌及加税传闻的影响，板块出现急跌，将节前涨幅全部抹去。当前，行业基本面仍牢固，可长期关注，但短期最大的不确定性因素其实是美股，到底是上升途中的快速调整还是就此见顶，还未有定论，不过美国十年期国债收益率突破十年运行通道的上轨，表明避险情绪浓厚。A股素来有跟跌不跟涨的传统，从稳健投资的角度来讲，虽然白酒板块的基本面仍处于可投资状态，但由于估值并未明显低估，安全边际并不十分高，因此短期不必急于抄底，耐心等待更安全的投资机会。

　　本刊记者 刘吉洪