“水”长，致远

　　2019年经济乏善可陈，在高基数、地产出口降速等因素作用下可能仍将下行，但金融条件或将边际改善。这将有助于逆转流动性风险向信用风险蔓延的势头，因此企业的感受可能好于2018年。

　　在全球“资产荒”背景下，新兴市场（包括中国）资产“性价比”上升。而无论是海外经验指向外资持股更集中于优质龙头企业，还是2017年国内市场由于理财推动机构投资者占比上升而使得大市值股票表现抢眼，均指向在“长钱”扩容且机构投资者占比上升背景下，优质的“核心资产”可能将是国内海外资金所争夺的“战场”。因此，“长钱”持续流入的资产值得关注。

　　地产下行，金融改善

　　2018年地产投资仍保持了偏高的增速，但从地产投资的结构来看，主要是靠土地购置费的拉动，而建安工程的增速是负增长。考虑到土地购置费可能滞后于土地成交额，而土地成交额增速已回落，而且从微观情况来看，土地成交状况明显走弱，这可能意味着未来土地购置费增速可能下滑，这可能带来地产投资增速回落的压力。

　　2018年新增贷款中居民贷款仍维持2016-2017年的平台，显示出居民地产加杠杆维持了较高的水平。但地产销售面积已明显放缓，给地产行业带来很大压力，再叠加2018年企业融资环境整体上收紧，地产公司的财务状况已变差，资产负债率不断走高，流动比、速动比持续下滑。

　　2018年以来，地产销售放缓，二手房交易出现走弱，其增加居民手里的资金效应对消费的支撑效应降低。而这种情况在2019年可能延续，这对消费增长是一个不利的因素。

　　2018年企业融资环境的收缩带来了一些信用事件，企业普遍面临比较大的流动性压力。即使是负债情况、盈利情况不错的公司，也可能由于短期流动性压力而经营变困难。

　　在该背景下，2018年下半年以来，政府已采取了较多措施来稳经济。7月份以及10月份的政治局会议，已经充分认识到了经济下行压力，并指出要采取多种措施来应对；10月份以来，政府稳经济政策出台节奏加快，出台更多有针对性的措施，特别是改善民营企业融资的一系列政策。因此，尽管2019年经济本身面临下行压力，但在政府出台的这类措施的推动下，经济下行压力将有所对冲，同时，2018年企业承受的短期流动性压力也可能有所缓解。

　　虽然短期内中国宏观经济仍面临一定的下行压力，但从长远来看，中国经济追求更高质量增长势在必行。虽然从过去粗放式的高速发展时期逐渐切换至高质量增长阶段，增速水平可能出现一定的下行，但这也是改革需要付出的成本，可谓“功在当下，利在长远”。

　　一个典型的案例则是对环境保护的强调，随着环保改造和供给侧改革的推进，近年来，全国空气污染情况逐渐好转，PM2.5浓度较前几年出现下降，京津冀地区下降尤为明显。另一个例子是随着中国经济结构的不断变化和升级，近年来，固定投资在经济中的重要性逐渐下降，资本形成对中国GDP增长的贡献率不断下降，而2017年至2018年更是明显地下降了一个台阶。

　　虽然短期内中国经济仍面临海外国内的周期性因素拖累，但中长期来看，过往几年中国经济累积了丰富的人才红利和市场基础，为未来高质量发展阶段打下良好基础。此外，过去几十年的追赶和发展，使得中国拥有完整而先进的制造业体系。与其他国家相比，中国在产业结构的完整度上首屈一指。从全球投入产出表来看，目前中国绝大部分制造业行业规模都处于全球第一的位置，许多行业逐渐从简单加工到逐渐掌握核心技术，纺织服装、机械、电子设备、交通设备等各个行业加工贸易的比例都出现大幅下降。

　　再议长期资金入市

　　中国资本市场面临着严重的期限错配问题。从中国居民储蓄和消费的角度来看，一方面，当前中国居民平均的剩余期望寿命约为40年，这意味着居民储蓄到消费的平均久期约为20年；另一方面，金融机构投资的负债端久期极短，以居民理财为例，银行理财产品平均久期不足一个季度，两者期限结构存在明显错配。相比居民中长期的理财需求，金融机构负债久期过短，意味着其资金来源较为不稳定，限制了金融机构进行长期投资，制约长期经济增长和资本市场的发展。而随着中国经济转向高质量增长模式，股权比债权更为适合企业融资，在此背景下资本市场将大有可为。

　　过去中国居民最重要的储蓄和投资手段事实上是房地产资产，房地产因此吸附了大量的长期资金。当前中国居民资产负债表中房地产的占比超过50%，远高于美国居民房地产占总资产比重的25%。在“房住不炒”的大背景下，地产的资产属性将有所降低，有助于“长钱”从地产市场撤出，进入其他市场。

　　从中国国内的保险业资金运用情况来看，2017年，尽管有34.6%的资金投资于债券市场，但投资于权益类的资金占比仍较低，投资于证券投资基金、股票的占比分别仅为5.0%、7.3%。而参考美国寿险资金的配置，可以看到其资产配置较为稳定，配置于债券、股票的资金占比长期分别稳定在50%、30%左右。从这个角度来说，国内养老金市场的扩容必将对国内的权益市场注入更多长期的、稳定的资金，基于长期资金久期长从而投资风格或更为稳健的特性，将为金融市场奠定从“投机”到“投资”的基础。

　　尽管过去两年，中国已经历了快速机构化的过程，但相比其他经济体，中国机构投资者的资产规模与中国的经济体量相比仍然较低。2017年，中国的保险、基金、养老金三大部门的资产总和占GDP的比例低于50%。而部分发达国家，包括美国、丹麦，该比例甚至高达250%以上。从海外经验来看，通常具备充足的人口和内需市场有利于养老金扩容，而养老金扩容可能加速中国权益市场的机构化进程。

　　养老保险资金本身久期较长，属于“长钱”。2017年数据指向，OECD国家中有近一半国家的养老金中50%的资金投向了股市和共同基金。从具体资产来看，各国养老金也主要配置于股票和债券。

　　整体来看，中国金融对外开放程度仍有限，包括美欧英日在内的发达经济体对外组合投资中，投向中国的比例仅占很小一部分，尽管该比例在2014年之后有所提升，但仍长期低于4%。随着金融政策的逐步有序放开，“外水内流”的渠道必将更为通畅。MSCI计划2019年将中国内地股票在其全球基准指数中的权重由5%提高至20%即是对外开放渠道进一步打开有所肯定的印证。值得注意的是，从国际经验来看，一个国家股指从加入MSCI直至完全纳入历时较久，因此中国的金融对外开放也仍有较长的路要走。

　　尽管2018年中国经济增速有所放缓，且资本市场也经历了一轮明显调整，但实际上从外资的角度来看，海外长期资金对中国并不悲观。中国5年期的CDS基差自2017年明显下降，从2017年的120左右降至目前的60左右。同时，从陆股通资金流向来看，海外资金也在持续流入国内资本市场，累计买入净成交额在2018年4月以后进一步加速上升，也印证了这点。

　　全球“资产荒”的长期困局依然存在。以美国为例，如果将非金融企业和居民的资产看作总市值，GDP看作增加值，则两者的比值为广义市盈率概念。数据指向目前美国各类资产的广义市盈率均处于历史高点，换句话说，收益率相对较低。而亚洲新兴、中国的估值则处于历史较低水平，从这个角度来说，新兴市场资产的“性价比”在提升。

　　理解长期资金的效应需要重新审视2017年的大类资产走势。回顾近年国内金融市场走势，Calmar比率（收益/最大回撤）等指标显示2017年股票性价比优于债券，而2018年则是债强于股。值得注意的是，2016年下半年至2017年年底，中证100与200、500、1000指数的“性价比”差异巨大，背后可能与理财委外推动机构投资者占比大幅上升有关。2017年，权益类资产尤其是大市值股票的性价比抬升，吸引机构投资者的资金，而理财推动机构投资者占比上升又反过来提升了大市值股票的稳定性。从Wind数据来看，基金在中证100股票上的配置由2016年的22%上升至2017年的37%。

　　在此逻辑下，随着海外资金的持续流入、中长期养老金体系的不断完善，叠加《理财新规》拟允许子公司公募直接投资股票的背景下，未来“长钱”有望不断补充，其持续流入的资产类型值得高度关注。

　　作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济第二名

　　兴业证券 王涵/文

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