冬天里的秋衣

　　展望2018和2019年上市银行基本面，2018年，上市银行净利润增速预计继续回升至7.1%（2018年前三季度为6.8%），不良率小幅上升至1.51%（2018年三季度为1.49%）；2019年，上市银行营收增速预计将继续改善，主要受益于量升、价稳、中收回升、投资收益增长；但受宏观经济下行的影响，上市银行广义信用成本预计比2018年上升10BP至0.78%，净利润增速基本持平于7.0%，不良率上升7BP至1.58%。

　　细项分析

　　预计2019年上市银行资产增速将小幅回升至8.4%-8.8%。主要考虑到以下因素：第一，宽松周期下银行资产增速有回升趋势。若以10年期国债到期收益率观察宽松程度，发现宽松周期中银行资产增速倾向于回升；第二，限制因素仍在，但边际宽松，因此判断资产增速将小幅回升。主要观察三大限制：①资本上：2018年三季度，上市银行RWA同比增速低于内生增速，预计2019年资产增速仍有小幅上升空间；②资金上：预计2019H1融资底出现，存款压力边际改善；同时预期2019年仍有降准政策出台，支撑银行资产扩张；③MPA上：实际上已经不构成硬约束，并且央行下调MPA结构性参数、适度放宽考核要求，银行达标压力进一步减小。

　　资产配置方面，预计银行2019年将多配债券，债券占比将回升。主要考虑：第一，2018年三季度，有效贷款需求见顶。在经济下行背景下，银行更加偏好信用风险较低的大、中型企业。大、中型企业的贷款需求于2018年一季度、二季度相继见顶，预计2019年贷款有效需求将下降。第二，贷款超额收益预计将下降。一方面，贷款有效需求下降将导致贷款收益率下行；另一方面，贷款信用成本上升将进一步拖累贷款相对债券的超额收益。预计2019年银行表内新增资产将相对多配债券，贷款占总资产比重的上升幅度将趋缓。

　　2018年，净息差处于上升通道，上市银行单季净息差总体呈上升趋势。预计2018年四季度继续维持这一趋势，上市银行2018年全年加权平均累计净息差将继续上升至1.96%-1.98%。预计2019年上市银行单季净息差将先上后下，但累计平均净息差基本持平或略高于2018年全年平均水平。

　　预计2019年上市银行生息资产收益率将先升后降。从历史数据来看，2010年以来，老16家上市银行平均单季生息资产收益率滞后贷款加权平均利率一至两个季度，根本上是由于资产重定价与续定价的滞后性所致。

　　贷款加权平均利率已经于2018年三季度见顶，有效贷款需求走弱和政策引导背景下，预计贷款利率将继续缓慢下行。2018年上半年，上市银行贷款到期期限为2.2年，2019年到期的贷款多为2016-2017年投放，新投放贷款利率中枢仍然高于到期贷款。若央行不降息，预计上市银行单季和累计生息资产收益率将分别于2019年一季度见顶回落，2019年全年平均收益率略高于2018年平均水平。

　　预计2019年上市银行付息负债成本率前低后高，预计2019年全年与2018年平均相比稳中略降。主要考虑：同业负债置换效应逐季减弱。假设维持2019年较宽松的货币环境，同业负债置换的影响将于2018年四季度、2019年一季度、2019年二季度逐季减弱。与此同时，存款成本率预计将缓慢上行。存款定期化、理财化的趋势难以改变，且2019年或将进一步放开存款利率上浮的自律约定，预计存款利率将继续上行。考虑到资产端收益率的下降，结构性存款利率2018年三季度至四季度已明显下降，预计存款利率上行将放缓。

　　预计2019年上市银行中间业务收入增速将小幅回升。2018年以来，上市银行中收同比增速由负转正，主要得益于以下两个因素：第一，受资管新规影响，理财业务规模和管理费率“双杀”，手续费大幅缩水；第二，银行卡业务快速增长，2017年以来，各家银行信用卡业务快速增长，分期手续费及刷卡手续费随之快速上升。

　　判断2019年上市银行中收增速将小幅回升。资管新规过渡条款边际放松，有利于理财业务平稳过渡。根据银保监会的数据，银行表外理财规模已经回升，2018年6-8月规模分别为21万亿元、21.97万亿元、22.32万亿元。随着监管影响的逐步消化，中收降幅将逐步收窄；2018上半年以来，共债风险抬头，预计2019年银行信用卡业务的开展将更加审慎，从而银行卡手续费增速将放缓。

　　展望2019年，银行资产质量将呈现两个特征：1.不良持续暴露：预计2019年企业还款能力下降导致银行不良暴露。预测2019年不良率为1.58%，较年初上升7BP；不良生成率为1.16%，较年初上升13BP；2.信用成本提升：预计2019年银行加大拨备计提力度，以应对不良生成率的上升。预测2019年信用成本为1.34%，较年初上升6BP；拨备覆盖率为239%，较年初上升6个百分点。

　　需要重点关注的是，不良生成最快将于2020年年初见顶。2019年上半年、下半年以及2020年上半年，将依次观察到企业融资底、经济增速底以及不良生成顶。判断2019年不良生成情况需密切关注三大因素：1.融资情况；2.宏观经济；3.共债风险。前两个因素影响对公业务不良生成情况，第三个因素影响零售业务不良生成情况。

　　其中，重点关注银行不良生成与企业还款能力的同步。判断不良生成走向，必须紧密跟踪两大关键因素：融资情况和宏观经济，理由如下：1.企业还款能力受经济政策影响：供给侧改革、金融严监管和中美贸易战是近3年间影响企业还款能力的三大重要事件；2.不良生成与企业还款能力同步：金融严监管与经济增速下滑，使得企业经营情况恶化，还款能力相应下降，银行不良生成率随之提升。因此，融资情况和宏观经济是2019年观察银行不良生成趋势的主要指标。

　　观察企业融资情况，预计其在2019年上半年将会改善，理由如下：1.长期融资快速下滑。从历史上看，本次企业中长期融资规模下滑，是近10年以来幅度最大、速度最快的一次。这一方面说明去杠杆影响巨大；另一方面意味着对冲政策的力度可能加大；2.宏观政策持续加码。2018年下半年以来，央行多次降准释放流动性，监管部门也鼓励银行支持小微及民营企业融资。2018年12月19日，央行新设TMLF工具，继续加大支持企业融资力度。

　　观察宏观经济情况，克强指数何时触底意义重大，预计不良生成率最早将在2020年上半年触顶，理由如下：1.克强指数反应经济触底时点。根据国泰君安宏观研究团队的判断，中国经济增速可能于2019年下半年阶段性触底。

　　此外，克强指数历次下降的时间平均为2两年左右，这一时长可能暗含宏观政策对经济下行时长的容忍度。综合上述两点理由，判断克强指数将于2019年下半年触底。2.不良生成与经济周期强相关。银行逾期90天以内贷款增速与克强指数存在较强的相关性，且该增速领先不良生成率约6个月。根据克强指数触底时点，判断逾期90天以内贷款增速将在2019年下半年触顶，不良生成率最早将在2020年上半年触顶。

　　此外，还需关注共债风险。主要是观察P2P风险何时传导，判断共债风险将体现在银行2018年年报或2019年一季报中。由于信用卡/现金贷产品遵循小额分散原理，爆发系统性风险的可能性不大，但由于各银行之间的风控水平存在差异，可能会产生不同的结果。

　　历史复盘

　　借鉴2012-2012年的历史经验，预计2019年银行板块的演绎将呈现先相对收益、后绝对收益的态势：第一阶段：以相对收益为主。2019年上半年，经济预期悲观，市场持续低迷，银行股成为“从不确定性中寻找确定性”的重要配置品种；第二阶段，以绝对收益为主。2019年下半年，悲观预期钝化，股票估值突破，银行板块有望迎来绝对收益机会。

　　回顾2011-2012年，绝对收益与相对收益交替出现。2011年一季度，银行股在春季躁动行情中上涨17.6%；随后，随着货币紧缩开启，银行股虽下跌，但下跌幅度少于大盘，获得10.4%的相对收益。相对收益的趋势一直持续到2012年年底，如之前所述的经济数据呈现复苏“假象”，银行股迎来一波较大行情。

　　2018年下半年，开启相对收益周期，预计将持续到2019年三季度，2019年，银行股逻辑主线为紧信用环境与经济预期改善。2019年一季度之后，宏观经济继续下行，市场风险偏好持续下行，凸显银行股相对收益价值。如上所述，2011-2012年周期中，相对收益走势持续一年半。2019年后期，若有刺激性政策且对宏观经济起效或预期改善后，银行股有望从相对收益向绝对收益演绎，信用环境变化将成为经济预期变化的重要前瞻指标。

　　作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖银行业第一名

　　国泰君安银行业研究团队/文