重回低利率时代

　　中国2018年宏观经济运行中存在的主要问题，一是广义流动性的收缩导致企业融资困难；二是贸易顺差的压缩使得企业盈利受限。2019年，从融资和利润蛋糕的角度来看，股市的基本面尚未看到明显的起色。贸易顺差难以扩大，2019年，如果要看到经济好转，或资产价格回升，首先还是需要解决流动性的问题。

　　如何解决广义流动性的问题？

　　如果还是沿用过去的思路，即采用刺激实体经济加杠杆的方法，但这并不太现实。从货币政策层面来看，美联储加息进程、中美贸易谈判对于汇率都有压力，因此，货币政策进一步放松的空间也比较有限。解决广义流动性的问题，核心还是靠财政政策，依靠中央政府加杠杆。

　　蛋糕收缩的同时，切蛋糕也非常不均衡，经济发达地区、上游行业、国有企业、金融机构以及房地产行业已经切走了大部分的利润和流动性蛋糕。从区域分布来看，当收缩非标开始放贷款的时候，金融资源实际上是流向经济发达地区，导致的结果是区域分布的不均衡。过去两年，在环保限产政策的影响下，上游工业品价格持续上涨，对下游行业形成了一定的挤压。国企和民企的分化也很大程度上与上下游格局有关系，上游行业国企多，下游是民企多，国企和民企利润分化明显。结果银行间流动性宽松，而贷款利率上升，导致银行息差扩大也从实体经济切走了一部分蛋糕。企业和居民也是分化的，银行信贷向居民部门倾斜，2018年，企业存款增量是历史上最低，但居民存款增量竟然是历史上最高。

　　房地产与非房地产行业的分布也十分不均匀，由于2018年房地产的融资需求依仍然非常强，从而挤出了其他行业的融资。2019年，如果不能靠财政政策重新做大蛋糕，就只能重新切蛋糕，挤压利润比较丰厚的行业，大家平均分摊痛苦。

　　重新切蛋糕的逻辑体现在哪几点呢？一个是正在发生的，上中下游利润的错配重新开始修正。一旦供给侧放松，上游价格会回落。2019年会出现PPI-CPI的剪刀差反转，反映的将会是下游比上游赚钱，挤压上游。第二个切蛋糕逻辑也正在发生，就是企业压力会向居民部门传导。企业痛苦正在通过裁员降薪的方式向居民传导，居民消费和杠杆会相应承压。第三个切蛋糕的逻辑也正在发生，就是挤压银行利润，监管指导要求银行给民营企业小微企业贷款，并且降低利率，反映的就是这个逻辑。此外，银行也会主动压缩息差，因为一旦房地产融资需求下降，贷款利率就会被迫下降，而负债端利率难以调整，银行息差就会有所收窄。第四个重新切蛋糕的逻辑是继续压缩房地产来改善其他行业的状况。

　　虽然市场迫切期待2019年房地产政策能够有所放松，但放松房地产经济就能有所起色么？现在的问题时，2018年房地产行业很景气，但2018年经济并不乐观。如果2019年继续放松房地产，使得房地产行业继续挤占更多融资资源的话，其他行业就更无法融资，加上租金成本上升，出口下滑，企业经营将愈加困难。因此，我们认为，从长远角度看，今后最有效的稳增长的政策并不是大幅放松地产相关政策，尤其是核心20-30个城市的调控政策。实际上，从周期角度来看，房价经过多年的持续上涨，目前房地产业刚跨过顶部进入下行阶段，2019年整体地产投资减弱甚至转负是大概率事件。

　　这四个重新切蛋糕的逻辑，我们认为会在2019年逐步体现，而由于金融机构风险偏好下降难以逆转，资金将仍会流向安全的区域和企业，因此，区域的分化以及国企和民企的分化，民企龙头和其他的分化依然会持续。

　　要做大蛋糕，国内财政政策是最值得期待的，但受制于赤字率3%的国际警戒线，提升空间也不大，所以无法解决那么多的问题。2019年，一旦房地产融资需求下降，整个融资需求收缩会非常明显，带动广谱利率下降，从而带动长期债券收益率下行，压平曲线，这是2019年第一轮债牛。

　　作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖债券行业第一名

　　中金公司 陈健恒/文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……