新平衡 新估值

　　根据广发宏观团队的预测，2019年GDP增速约在6.3%左右。对于顺经济周期的煤炭行业而言，受宏观经济下行预期影响，预计2019年上半年需求或小幅承压，而后期经济的边际企稳也有利于煤炭需求的改善。

　　根据海外发展经验，中长期当美国等国家GDP回落至3%-5%区间时，电力增速相对GDP增速的弹性系数仍平均达到0.68，而即使考虑欧盟、日本等GDP增速下降至约1%，各国平均弹性系数也达到0.5，表明即使国内经济再下滑，国内发电需求也有望维持2%-3%增速。近年来煤化工项目审批建设加快，化工行业耗煤有望5%左右的较快增长。此外，冶金、建材等其他行业耗煤预计基本平稳。总体来看，2019-2021年煤炭下游需求增速预计分别为2.0%、1.8%和1.7%。

　　短期来看，动力煤价格跌幅趋缓、焦煤或基本平稳。动力煤已进入采暖需求旺季，近期电厂日耗环比持续改善，产地供给也偏紧，而电厂库存也在逐步回落，预计短期港口煤价降幅有望放缓；而焦煤方面，前几周钢焦价格有所下滑，近期钢价小幅反弹，焦炭价格也止跌企稳，焦煤因供给偏紧，价格一直较坚挺，预计后期以平稳为主。

　　从中长期来看，供需增速均有回落，供给缺口收窄，整体以平衡为主。

　　需求端，下游需求有望维持小幅增长（预计电力行业消费弹性系数维持在0.5以上，近年来煤化工项目审批建设加快等），预计2019-2021年煤炭消费量分别为39.9亿吨、40.7亿吨和41.3亿吨（YOY分别为2.0%、1.8%和1.7%）。

　　供给端，未来新增产能（剔除已进入联合试运转煤矿）约4.5亿吨，不过考虑已超产煤矿未来实际新增产能约3亿吨（相比2018年中）。预计2019-2021年原煤产量分别为37.0亿吨、37.9亿吨和38.7亿吨（YOY分别为2.9%、2.4%和2.0%），进口量小幅回落到2.7亿吨，供给缺口（需求-供给）分别为0.2亿吨、0.1亿吨和0亿吨。

　　总体来看，未来三年供需维持基本平衡状态，煤价有望延续中高位运行。其中动力煤长协比例不断提升，未来3-5年或延续535元/吨为基础按月调整价格，即便考虑政策性调控影响，港口动力煤价中枢预计维持在550元-600元/吨水平。而焦煤方面由于新增产能较少，供给偏紧，同时焦煤行业集中度相对更高，主要煤企集团长协占比也在提升，而下游钢焦价格中枢维持高位也对焦煤价格形成有力支撑。

　　近两年煤价延续高位运行，随着煤企历史负担逐步消化，行业盈利也有明显提升，2018年前三季度，行业整体盈利已基本恢复到2012年同期水平。相比盈利，行业现金流恢复更为明显，预计随着资本开支下降，分红能力也将继续体现。

　　从估值来看，无论从PB还是PE角度看，行业公司均被严重低估。

　　PB角度：目前行业整体PB约1.1倍，处于历史低位，近半数公司破净。而与火电行业比较，近年来动力煤和火电板块PB估值在逐步趋同，按整体法测算，目前动力煤和火电板块PB均为1.1倍，而2003年以来历史平均值分别为2.5倍和2.1倍。相比较而言，动力煤板块折价也更大。

　　PE角度：目前行业整体动态PE约9倍，也处于历史低位。行业横向来看，动力煤和火电历史平均动态PE分别约为18倍和24倍，目前水平相比历史分别有55%和29%的折价。整体看，动力煤的估值修复进展较慢，特别是龙头公司估值折价更明显。

　　中长期来看，动力煤长协比例不断提升，未来3-5年或延续535元/吨为基础按月调整价格，多数煤炭企业由于长协比例较高及产地煤价波动较小等因素盈利有望维持高位，而煤炭企业资本开支逐步下降，经营性现金流较稳健，分红能力也将逐步体现。目前行业估值仍处于低位，平均PB为1.1倍，部分龙头公司的股息率达到5%以上。

　　作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖煤炭开采行业第一名

　　广发证券 安鹏 沈涛 宋炜/文

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