重构创新大时代

　　2018年，内部去杠杆、信用违约等，外部全球资本回流美国、中美贸易摩擦。市场调整主要来自估值下杀，盈利对指数反而是正贡献。

　　展望2019年，经济下行、贸易摩擦影响、供给侧改革对周期性行业盈利贡献边际下行，企业盈利面临压力。回顾2003年以来，A股市场15年的盈利周期史，12-14个季度是盈利的一轮周期，本轮盈利周期从2016年Q1开始，目前处于下行周期，大概率到2019年Q2-Q3见底，但本轮盈利受到外部、政策扰动因素较大，2019年企稳时间点仍需进一步观察。因此，分子端盈利对指数的贡献将弱于2018年，甚至不排除负贡献。

　　估值角度，我们认为来自中国重构、全球重构两个角度改善风险偏好，去杠杆逐步稳杠杆、资管新规冲击减弱，流动性有望优于2018年，整体来看对估值将有所支撑。因此，2019年估值提升将会是市场涨幅的主要贡献因素。

　　重构的大时代

　　2019年将是一个重构的大时代，包括中国重构和全球重构两个层面。中国重构主要体现在四个维度上：政府与企业关系的重构，国企与民企关系的重构，监管与市场关系的重构以及市场微观主体的重构。

　　政府与企业关系重构在于减税降费，政府让利于企业。国企和民企关系重构体现是从供给侧、国企改革到纾困基金、CRM等。监管与市场重构是，减少市场干预，加速推进长期制度建设。市场微观主体重构在于，养老金、银行理财等“长钱”加速机构化进程。

　　美国经济拐点渐行渐近，美元、美股、美债等美国资产价格将受到影响。全球资产配置格局面临重构。全球资产会何去何从？

　　美国经济下行，美元指数回落概率加大，资本大部分转向对新兴市场配置。从历史经验来看，美元指数与资本配置新兴市场还是发达市场呈现较为明显的相关性。2017年，中国的经济和股市的全球占比分别达到15.69%和9.94%，中国经济体量、资本市场容量是全球仅有的能与美国相媲美的市场，空间足够大容纳再配置资金。其次，美国是一个老牌的消费型国家，而中国增长推动力逐步转向消费推动，尤其是服务业占比迅速提升，现阶段中国消费市场已经同美国规模相当，达到5.6万亿美元左右，未来增长潜力和空间巨大。第三，人民币币值相对稳定，全球主要市场货币相较于美元都出现贬值，但人民币全年贬值仅6%，整体较为稳定。

　　A股显露价值

　　从市场整体吸引力来看，过去10年，全球主要指数涨幅都大幅跑赢中国，纳斯达克指数、标普500涨幅均在100%以上，而上证综指的涨幅仅为14%，远低于主要发达经济体的股市表现。

　　从估值角度来看，当前上证综指PE为11.82倍，PB为1.39倍，A股市场“资本洼地”特征明显。

　　从行业与个股角度看，中国改革开放四十年来，在诸多行业沉淀了一批高性价比的优质资产。中国这批优质资产分布在各行各业，与对应行业全球龙头进行比较，估值相对便宜，且主要集中在能源、银行、工程机械、航空、电气设备、汽车零配件和交通技术设施等行业。

　　2019年，MSCI和FTSE两大指数如果审核，将为A股带来570亿美元净流入。

　　外资对中国区核心资产的配置一方面是由于全球资本再配置的需求，美国市场自身较“贵”，中国市场自身较为“便宜”。另外一个层面来看，外资在中国资本市场逐步开放的过程中，结构上也有所变换。外资逐渐把通过其他投资项下流入的资本不断调整为股票和债券。中国区优质资产资产在外资持续流入的过程中更多体现为“供不应求”。

　　外资参与集中度极高，具有“马太效应”，盯着优质核心资产买。简言之，外资集中度高的股票表现明显优于集中度低的股票。即“新兴市场股市外国持有的本地效应”（Local Effectsof Foreign Ownershipinan Emerging Financial Market）。外资“集中力量办大事”——对某些优质资产的话语权逐步加强，甚至难以排除出现控股的最终结果。这一点在中国资本市场逐步开放的过程中，应当引起A股投资者足够重视。

　　行业配置优选

　　为万物智能互联筑基，关注新“ToB”产业链。过去无论是社交还是电商、广告还是视频领域大发展，其实都是得益于面向人的“ToC”端发展。在互联网流量红利逐渐见顶，“ToC”端发展接近瓶颈的背景下，以机器智能化、工业互联网、智能制造为代表的万物智能互联是未来创新发展的大方向。面向设备、智能互联将成为新“ToB”。产业快速发展离不开配套基础设施的大规模投入。尤其是通信领域的5G、计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等万物智能化、互联化所需的基础建设投入正在不断扩大，新“ToB”产业链发展的机会在不断涌现。

　　创新成长类产业补短板，政策层面有望持续支持。先是股权质押纾困，有效地防止了流动性风险的蔓延，企业股权质押正在进入实质性解决阶段。其次是再融资政策不断放宽，在当前时点，放宽再融资用途不仅可以在企业流动性偏紧的情况下补充新的流动性来源，还能有助于企业降低融资成本和杠杆率，防范企业出现大规模流动性风险。接着是研发费用加计扣除、未来潜在的增值税“三并二”进一步释放企业创新活力。

　　经济下行压力加大将导致居民预期消费收入增速下降，进而引起居民对消费支出呈现更加谨慎的行为。居民的消费结构分化加大，居民将减少对汽车、家电、家居等耐用消费品支出，而转向低单价却能够带来较强满足感的商品，如化妆品、日用消费品、食品类等商品。近两年的消费数据已体现出这种分化，汽车、家电、家居类产品增速下降，“轻”消费类行业的增速高于整体消费增速。“口红效应”下以轻奢化、休闲化、个性化、便捷化、社交化、品牌化为代表的“轻”消费方向有望在当前经济环境中呈现出稳定增长。

　　核心资产打底仓：先配基建、地产、非银龙头，再配消费白马。

　　外资资金流入、IFRS9下保险资金对稳定高分红股票的配置偏好。同时上半年基本面预期低位、估值性价比凸显、博弈政策催化的基建、地产、非银龙头。而下半年，待估值回归低位、业绩预期下修后，再低位配置传统核心资产。

　　从全球视角看，国外投资者看待中国更乐观，中国有大量低估的优质资产可供配置，性价比高。2019年，MSCI和FTSE两大指数纳入A股将带来570亿美元的资金流入，其中500亿由MSCI提升纳入因子带来的。MSCI纳入成份股的前几大组成行业分别为金融、地产、食品饮料、医药和电子等。

　　2018年，IFRS9正式开始实施，H股（包括A+H上市）的公司——中国平安率先开始使用该准则，A股市场除保险外的上市公司则于2019年开始使用该准则，符合条件的保险公司可选择在2022年开始使用该准则。IFRS9下，险企可以选择增加高分红、分红相对稳定的股票占比，并归入FVOCI，从而长期持有并每年获得相对稳定的股息收入，同时能够减少投资端导致的利润的波动。股息率排名靠前，且近五年相对来说派息稳定的行业包括：银行、电力、高速、食品饮料、家电、地产等。

　　核心资产配置节奏是，2019年上半年，偏好基本面预期低位、估值性价比凸显、博弈政策催化的基建、地产、券商龙头。而下半年，待估值逐步消化、业绩预期下修、筹码结构优化后，再低位配置传统核心资产。

　　基建从需求角度看，外部经济环境压力变大的过程中，需要加大基础设施领域补短板的力度，以确保经济平稳运行。2016、2017、2018年新增地方政府专项债额度分别为4000亿、8000亿、1.35万亿，2019年有望继续扩容。尤其看好建筑央企龙头在此轮基建投资的回暖中的投资机会。目前中国的建筑行业仍处于劳工和企业供给充裕、行业充分竞争的状态，未来在平淡周期下行业盈利的驱动因素将逐渐由需方向供方转变，2017年以来，行业产能已明显向头部集中，集中度出现明显提升，因此建议关注建筑央企。

　　居民杠杆率趋势难以改变，长期看好一二线城市基本面。近两年龙头地产的集中度快速提升，强者恒强格局明显，预期未来地产公司集中度提升趋势延续。展望未来，资产负债率低的企业在行业格局优化的过程中提升市场份额更快。尤其是以国企为代表的招保万金等A股龙头企业，在市场份额提升中将占据优势，支撑业绩增长。当前地产股“便宜”特征明显，将吸引中长期资金配置，从而带来房地产核心资产的行情。

　　券商估值最大压制因素解除，政策放松带来制度红利。龙头券商综合业务实力强——资本实力更强、经营效率更高，更容易形成各业务之间的均衡联动，且更容易获得创新业务试点，业绩稳健性更强。

　　经历了“内外夹击”的2018年，我们将迎来国内外不确定延续的2019年，既是重构的大时代，又是创新的大时代。与2018年相比，我们更关注市场重构下的机会，“改革、创新与开放”或将成为新一年的重要主线。

　　作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第二名

　　兴业证券策略团队/文

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