基本面边际改善估值提升可期

　　保险行业2018年1-11月股价表现：受一季度新单保费大幅下滑、十年期国债收益率下行等因素影响，上半年保险股出现一定幅度下跌。但随着二季度开始保费恢复增长、十年期国债收益率企稳，进入下半年以来取得显著超额收益。

　　负债端，一季度，保费和NBV大幅负增长。新单保费下降的原因：1.134号文限制年金产品5年之内不允许返还；2.银行理财等收益率超过5%，保险产品相对吸引力下降；3.代理人增员难度加大。

　　二季度开始，保费增速改善，4月以来的月度新单保费显著好转，保费调整期结束。2018年4月开始，寿险新单保费与NBV进入上升期，主要依靠保费基数大幅下降、代理人产能提升、保障型产品积极推动。

　　2018年全年，NBV有望转正。我们预计，中国平安2018年全年NBV实现5%左右正增长，新华保险、中国太平等三家公司预计有望持平或转正，中国太保降幅预计缩窄至个位数。

　　价值转型持续，利润率提升。NBVMargin持续提升，转型成效显著，NBVMargin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。

　　投资端，固收投资尚可，权益投资压力较大。十年期国债收益率从年初4.0%左右的高点降至11月3.5%左右。目前，债券收益率尚属保险公司可接受范围，且我们预计未来下降空间不大。沪深300指数截至11月末下跌超过20%，负面影响全年投资收益率。

　　长期需求仍在，消费升级逻辑不变

　　保费的长期增长空间可期，长期影响因素有以下四个方面：1.人均GDP的攀升能提高人身险深度。世界银行的研究表明，实际人均收入每上升10%，有效寿险保费会上升19%。随着人均GDP的增长，人身险深度会在某一个水平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升，而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢。2.医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度。从需求来看，随着居民杠杆率/负债的增加，将扩大人身险的需求。3.居民杠杆率/负债的增加能扩大人身险需求（扩大保额）。目前，居民债务尚处于可控范围之内，我们预计，居民杠杆率的高位能够持续激发寿险需求。4.30-54岁人口（保险购买人群）规模与占比的提升能扩大需求。我们预计，未来5年30-54岁的人口占比大概率会进一步增加。

　　供给侧改革：聚焦个险，聚焦期缴。个险渠道：优化培训管理+借力保险科技，我们预计队伍留存率、活动人力规模、人均产能的长期提升空间大。

　　投资建议：保险公司的利润与EV均已进入了确定性较强的中长期增长阶段，“利差改善+价值转型+集中度提升”的逻辑不变。价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性，保险公司的P/EV估值水平长期看应该提升。

　　券商：券商经纪业务日均交易量下滑17%。受监管政策趋严、金融去杠杆、境内外宏观政策变化、股票质押风险等因素，市场交易下滑较为明显，尤其是第三季度，日均交易额近3000多亿元。年初至今（1-11月）日均股基交易额4079亿元，较2017年下滑17%。

　　佣金继续下滑，线上交易成为主流。截至2018年三季度末，行业佣金率0.032%，下滑速度显著趋缓，部分竞争激烈的地区佣金率已率先触底。零售客户的开户、交易、咨询等需求已基本由线上完成，我们认为经纪业务的价值未来将更加体现在附加服务上。

　　IPO发行量显著降低，否决率仍较高。2018年以来，IPO发行速度显著减慢，每月发行量约8家，至11月25日共发行92家IPO，募资规模1245亿元，远低于2017年发行量。IPO否决率仍处于高位，1-11月平均否决率为30.43%。据Wind数据，目前在会项目953家，其中主板294家，中小板239家，创业板420家。

　　再融资规模大幅收缩。受证监会延长发行间隔期、修订定价基准日、控制发行规模等一系列再融资新政策的影响，定增发行难度提升，规模同比下滑明显。2018年1-10月，增发募资6663亿元，同比下降35.47%，配股、可转债等更受欢迎。目前定增新规有所调整，预计2019年再融资规模有望正增长。

　　通道政策红利消失，资管规模下滑。2012-2016年，资管规模持续快速增长，5年复合增速56%。随着新的《证券公司风险控制指标计算标准规定》，券商通道业务成本大幅度上升；此后，一行三会陆续出台资管新规更是全面限制通道业务。目前，券商通道逐步清理，截至2018年三季度末，资管规模为14.2万亿元，较2017年年末下滑16%。

　　两融余额持续下降。两融余额与市场交易量呈明显正向关系，随着三季度以来股指下滑，两融余额降幅较大。截至2018年11月30日，融资融券余额为7701亿元，较年初减少25%；2017年日均9364亿元，2018年1-11月日均9262亿元。

　　股票质押增速放缓，整体风险可控。受股票质押新规、减持新规、控制风险等因素，券商在年初已主动压缩股质规模。截至2018年10月末，券商未解押市值约4.39万亿元，较年初增加7%，考虑到追加保证金的因素，实际融出资金规模下滑。目前券商利息率平均在8%以上。券商、保险、地方政府已出资设立纾困基金，风险可控。

　　券商ROE提升路径

　　国内券商2017年ROE为6%，2018年上半年未年化ROE仅为2%，低于发达市场相关证券公司的平均水平，国内券商ROE仍处于偏低的水平。

　　国内券商杠杆率普遍不高。2018年上半年末，国内券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）为2.8倍；美国投行的杠杆率普遍达到10倍左右，日本的野村证券、大和证券杠杆率更是达到15倍。从资产结构来看，券商从事资本中介类业务需要大量消耗资本，利差约为2-3个点，券商融资成本上升再叠加较低杠杆率限制了这部分业务对ROE的拉动。此外，收费类业务受二级市场以及政策影响非常大，呈现同质化竞争，往往通过降费等方式获取或保持市场份额，进一步拉低ROE。

　　从境内外券商杠杆率对比来看，截至2018年上半年末，国内券商的平均杠杆率为2.8倍；美国投行的杠杆率普遍达到10倍左右，日本的野村证券、大和证券杠杆率更是达到15倍。

　　头部券商ROE高于同业，仍有提升空间。头部券商如国泰君安、中金公司2017年ROE水平较高，均为8%，与国际投行较为接近，远高于行业平均。

　　从杜邦分析法看券商ROE提升路径，Phase1：2014年，资本消耗类业务未开展前，通过提升利润率拉动ROE；Phase2：资本中介业务发展期，息差叠加杠杆的方式拉动ROE；随着利息的收窄，ROE提升较为有限；Phase3：多层次资本市场建设期，在资本中介类业务的基础上，丰富产品种类，通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动ROE。

　　强监管下券商转型看点

　　在“强监管，去杠杆”的监管背景下，券商业务创新较为困难，更多的是在夯实现有业务的基础上，努力落实业务转型。主要看点包括：1.科创板将推出并试点注册制，券商有望分享新经济红利；2.乘私募发展之风，PB业务方兴未艾；3.场外期权规范化交易开启，行业集中度进一步提升；4.大资管时代，去通道的同时，继续大力发展主动资管；5.资本市场逐步开放，打造境内境外联动的服务模式。

　　科创板推出，券商有望分享新经济红利。科创板的设立及注册制试点将直接增加券商投行承销保荐收入，利好项目储备丰富、与中小企业关系良好的券商。同时，鼓励通过并购重组加快企业优胜劣汰，也将利好并购重组业务具有优势的券商。

　　乘私募发展之风，PB业务方兴未艾。私募基金阳光化后，呈现爆发式增长，PB业务的市场也随之扩张。2014年12月到2017年9月，中国私募基金数量由7665只增长到66418只，管理规模由1.5万亿元增长到11.1万亿元。

　　目前，PB业务可以看作是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点，在服务私募客户方面尤为重要。综合来看，PB业务对于证券公司转型的推动作用主要体现在以下几个方面：拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的发展；推动整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合性服务体系；带来新的利润增长点，有利于改变“靠天吃饭”的现状。

　　场外期权规范化交易开启。自2013年开展以来到2018年2月底，初始名义本金累计新增规模达1.47万亿元，存量规模为2063亿元，发展势头良好。在市场和监管的双重影响下，增速开始放缓。但我们认为，衍生品仍是中国资本市场的重要组成部分，未来仍具有巨大潜力。

　　作者为2018年卖方分析师评选水晶球奖非银行业第一名

　　海通证券 孙婷/文