当前重要金融领域风险总体可控

　　关注社会融资收缩问题

　　2018年以来，去杠杆、限错配、去通道等强监管措施继续推进。随着银信业务规范、委托贷款管理、资产管理、流动性风险管理等规定相继出台，信托贷款、委托贷款等影子银行融资明显收缩，理财增速大幅放慢，整体社会融资增速显著回落，货币供应增长持续放缓。对此既要理性和客观看待，同时也不能忽视其可能带来的问题和风险。

　　1.去杠杆有必要适度放缓货币和融资增速。防范和化解金融风险是当前和未来一个时期金融工作的重点，而下半年稳杠杆是防范和化解金融风险的必然要求。从信贷余额/GDP、社会融资规模存量/GDP这两个指标来看，近年来中国宏观杠杆率已经开始趋稳，2016年这两个比值分别为1.43、2.1，2017年分别为1.45、2.11。2018年，考虑到实际GDP增速和通胀都有所放缓，中国名义GDP增速会小幅下降。若要保持杠杆率稳定甚至有所下降，则人民币贷款余额和社会融资规模存量余额增速要有大致相同幅度的下降。

　　2.必须关注融资过快收缩可能产生的问题和风险。融资适度收缩有利于稳杠杆，但融资收缩过快却会对实体经济带来一系列问题甚至风险。

　　一是融资过度收缩可能带来经济下行压力。当前，中国社会融资规模存量庞大。以贷款为例，2017年末中国人民币贷款余额约为120万亿元，全年贷款加权平均利率为5.68%，照此计算，当年的存量贷款利息支出就高达6.8万亿元左右，占全年13.5万亿元新增贷款的50%左右。也就是说，在存量债务规模很大和一定利率水平的情形下，每年的新增融资规模看似很大，但实际用于企业生产经营和个人消费活动的数量则大打折扣。因此，经济体自然对信贷以外的其他融资方式的依赖就相对较大，社会融资规模保持一定增速就显得十分必要。

　　二是融资收缩过快导致实体经济融资成本快速提高。在融资过快收缩、融资渠道受阻的情况下，企业融资成本不可避免地出现上升。特别是受表外融资转表内的影响，当前银行信贷供需偏紧，贷款利率升幅较大。在当前融资形势下，非信贷社会融资的可得性明显下降，其利率已经明显上升。考虑到银行更倾向于给大型企业融资，中小民企和小微企业融资成本上升压力更大。

　　三是“非对称”去杠杆给中小企业融资增加困难。适度的融资收缩有利于挤出之前无效或低效的融资，但在融资总量收缩过快、银行信贷成为当前主要融资渠道的情况下，由于银行往往更为青睐大型国有企业和优质民企，而很多主要依靠表外融资、目前确实有实际融资需求的中小民企承受着相对更大的融资收缩压力，原本杠杆率较高的国有企业去杠杆效果却不明显。可见，融资收缩过程中的“非对称”去杠杆既使去杠杆的效果打上折扣，又给中小企业融资带来更大压力。

　　四是企业大举境外融资导致中国短期外债增长过快。由于国内融资渠道受限，部分企业选择加大境外发债、跨境贷款力度，致使近两年中国对外债务上升较快。根据国家外汇管理局数据，截至2017年末，中国负债率（债务余额/GDP）为14%，债务率（债务余额/综合财力）为71%，偿债率为7%，短期外债与外汇储备的比例为35%。尽管这些指标均在国际安全线以内，但目前的增长速度不降下来，未来潜在风险将会上升。尤其是未来中国经常项下大幅顺差难以再现，基本平衡或小幅逆差将成为常态，这种情况下资本项下的平衡就显得尤为重要，否则人民币汇率、资产价格乃至于货币政策都将会承受压力。

　　当前债券市场违约风险总体可控

　　2018年以来，中国债券市场违约发生的频率有所上升，市场对违约风险的预期也不断加强。总体来看，当前有实质还款困难的企业占比相对较小，行业分布也较为分散，风险事件集中爆发的可能性不大，对经济的整体影响也相对可控。

　　1.本轮违约行业较为分散，违约原因较为多样。与往年主要是由于经营情况恶化而导致债券违约集中于个别不景气行业不同，今年的新增违约案例行业分布较广，造成违约的原因也各不相同，主要可以分为三种情况。一是2016年以来供给侧结构性改革使行业内部出现分化，产能过剩行业竞争力弱的发行人被作为“僵尸企业”淘汰，进入破产程序而导致违约；二是企业内控和信息披露存在问题的民营发行人，因关联方资金往来和借款担保等原因占用现金流并造成违约；三是部分发行人财务杠杆高企，严重依赖债券、非标等表外融资渠道，在金融严监管、融资渠道收紧的政策背景下再融资出现困难而导致违约，这类情况以民营企业居多。

　　除传统行业因素外，今年违约风险更多是由外部融资收紧，而不是内部现金流恶化引发的。究其原因，主要是金融严监管和去杠杆政策下，随着社会融资增量的减少，资本市场的信用创造能力实际出现了收缩。同时，资管新规要求下非标融资萎缩已经是大势所趋，资金表外转表内和资管产品向净值型转型也进一步推动金融体系的风险容忍度下降和风险偏好下行。而银行的表内信贷也受资本金、行业政策以及风险偏好等制约，即使有新的增量也难以弥补再融资缺口。

　　2.债市违约短期风险总体可控，但应引起充分重视。债市违约对市场参与者的心理有一定的冲击，使其倾向于规避财务状况一般的低信用评级发行主体，不但推动此类债券利差明显上行，也使债券发行延期或取消的情况有所增加。而债券发行不畅会使这类企业的财务状况更为恶化，增加其偿还兑付存续债券的难度。当前此类企业在市场中的占比仍相对较小，且行业和地域的集中度也不高，风险集中爆发的可能性不大，短期内也不会对市场的稳健运行造成明显冲击。

　　对银行业而言，债市违约本身对资产质量的影响也处于可控范围。一方面，银行对信用债的投资占比较低，表内投资占总资产的比例约为3%-5%，资管业务对信用债的投资比例也控制在20%左右。另一方面，银行的信用债投资均较为审慎，投资也以高评级品种为主，有助于风险管控。而根据公开市场数据，信用债违约率仍处在相对低位，银行间市场信用债违约率约为0.76%，上交所信用债违约率约为0.22%，都远低于银行1.75%的不良率，信用债与贷款相比仍有一定优势。在实际操作中，企业信用债违约往往滞后于银行贷款，因此短期内风险传播的影响也相对有限。

　　从中长期看，在去杠杆和强监管的环境下，信用资质较弱和对外部融资依赖度较强的民营企业、央企边缘化子公司及地方竞争性国企的融资环境或将进一步恶化，债券市场的风险可能持续释放，债券违约的问题也将贯穿整个2018年。如果监管政策不做相应调整，则信用收缩周期可能进一步延续，并对债券市场的融资功能造成影响。

　　地方政府隐性债务不容忽视

　　近年来地方政府债务治理已取得重大进展。截至2017年末，地方政府债务余额16.47万亿元，债务率为76.5%，低于国际通行的警戒标准；以国家统计局公布的中国2017年GDP初步核算数82.71万亿元计算，地方政府负债率为19.91%，风险总体可控。

　　有必要指出，地方政府隐性债务风险正在积累。地方政府隐性债务大多集中在市县两级政府，潜在合规瑕疵比例较高，更为重要的是部分地方政府隐性债务的还款来源和担保措施缺乏实际保障，对财政金融的稳定发展构成较大挑战。地方政府债务产生的制度根源较难快速改变，这决定了地方债务仍将在较长时间内存在。如果不能合理平衡地方政府的财权和事权，两者之间的资金缺口只会通过不断的“金融创新”甚至直接的违法违规融资予以弥补，“堵暗道”工作难以有效避免“顾此失彼”或“堵而不实”的问题。

　　地方政府隐性债务治理短期内会增加其财政压力。一是地方政府“明债”规模受到限额控制，且实际使用率逐年下降，增长空间有限，地方政府隐性债务“去杠杆”将形成存量资金缺口。二是在不出现系统性金融风险的前提下，个别隐性债务可能打破“刚性兑付”。三是基础设施建设投资的波动性可能有所增强。

　　表外业务和非标资产存在潜在违约情况

　　1.合理判断表外业务和非标资产的规模。判断表外业务和非标资产的风险状况，首先应对其定义进行梳理。表外业务是指商业银行从事的，按照现行会计准则不计入资产负债表内，不形成现实资产负债，但能够引起当期损益变动的业务。表外业务主要分为担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类和其他类业务。而非标资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

　　从监管部门对两者的定义来看，各类未在交易所上市交易的资产，只有在成为某种资金投资标的时才会真正成为非标资产。而在当前的中国市场，银行仍是非标资产的最大投资者，也可以说是各类其他资管计划及非标资产的最终资金提供者。银行投资非标的主要方式，一是表外业务中的理财产品对非标资产的投资，二是银行表内的自有资金对非标资产的投资。

　　在此定义下，可以将需要进行风险评估的表外业务和非标资产的规模做大致的判断。银行表外业务中蕴含一定风险的主要是代理投融资服务类业务（理财/资管业务），截至2017年末该类业务的总量约为28.88万亿元。关于非标资产中的表外部分，监管部门2013年就做出了上限规定：理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。以银行目前总资产和理财余额计算，当前非标资产的规模上限均在10万亿元左右，而实际操作中非标资产的规模可能略低于这一数值。表内的部分主要通过买入返售、可供出售金融资产和应收款项类投资三个会计科目进行。从上市银行的情况看，2017年末表内的非标投资在总资产中的占比约为4.81%。以此推算，银行表内非标资产投资规模约为12万亿元，表外非标资产投资规模约10万亿元，表内外合计22万亿元左右。

　　2.表外业务和非标资产的风险尚可控。在表外业务中，担保承诺类、中介服务类和其他类业务大多是较为传统的业务品种，管理也较为规范，集中出现风险的可能性不大。而在资管新规出台打破刚性兑付后，代理投融资服务类业务即使出现风险，向银行传染的可能性也较以往要低。

　　非标资产潜在的风险状况与债券市场的情况较为类似，主要也是流动性和再融资的问题。一方面，严监管的环境大幅制约了银行同业业务（表内的非标投资一般属于此范畴）的扩张，2017年上市银行表内非标投资占比较2016年下降1.6个百分点，存量资金的退出导致非标资产流动性状况较为紧张。另一方面，资管新规大幅限制了资管产品对非标资产的投资，进一步制约了增量资金流向非标资产，从而使部分存量资产可能出现资金接续困难，并增加违约的潜在风险。

　　但相对而言，非标资产面临的压力短期内集中爆发的可能性也相对较小。表内非标投资经过2017年以来的持续规范管理，风险已经得到了一定的释放，且出现投资规模下降、久期延长的趋势。尤其是1年以内到期的投资占比约30%左右，较2016年出现较大规模的回落，短期周转的压力相对可控。而资管新规对存量的表外非标投资做了过渡期安排，同时大部分银行表内外非标投资的风险管控要求也基本相同，通过资产证券化转标以及以信贷资金对接回表的方式实现资金接续的政策障碍不大。基于此，当前非标资产面临的风险总体可控，资金对接的渠道也较为清晰，但主要障碍仍在于银行端是否能提供足够的流动性支持。

　　积极应对当前金融问题

　　综上所述，当前重要金融领域的风险总体上处于可控状态，但潜在风险和隐性问题仍需引起高度关注。虽然风险显现分散和点状特征，但“蝴蝶效应”的发生则有可能促进风险联动，形成系统性风险爆发的温床。尤其是融资收缩过快对实体经济带来的压力不容忽视，市场流动性收缩过度可能是上述一系列风险状况出现的症结所在。在强监管和稳杠杆已经取得明显成果的条件下，有必要及时适度调整相关政策，保持市场流动性合理充裕。

　　（作者单位为交通银行金融研究中心）

　　连平 许文兵 鄂永健 汪伟