企业和家庭债务交互式负反馈效应增加去杠杆难度

　　深化供给侧结构性改革，坚持落实“三去一降一补”是中共十九大明确提出的主要任务。其中近年来受到学界和业界热议的企业部门，尤其是非金融企业“去杠杆”成为工作的重点。与此同时，伴随着中国房地产市场的快速发展，家庭债务的累积也引起了广泛关注。

　　我们的研究显示，家庭债务累积造成的家庭流动性降低会直接导致总需求降低，而需求降低又会直接影响企业经营，当总需求不足时，企业的销售业绩等就会出现下滑，从而导致其经营活力下降，那么企业就有可能通过举债来维持经营，其杠杆率就会相应上升。而企业经营不善又会直接影响到家庭收入，使得家庭流动性进一步降低（见图1）。此时就会产生家庭部门与企业部门的联动，也就是家庭部门杠杆率与企业部门杠杆率之间会出现螺旋式负反馈效应，并且该负反馈效应还会传递到金融系统中，影响金融系统的安全。

　　既然家庭流动性约束与企业杠杆率是联动的，则不仅不可能通过将企业部门杠杆转移到家庭部门来降低企业部门的杠杆率，而且还会因为部门间的螺旋式负反馈效应增加降低宏观杠杆的难度。因此，只有同时降低企业部门和家庭部门杠杆率，才能稳步有序地完成“去杠杆”任务。

　　家庭杠杆率与企业杠杆率的关系

　　我们综合利用家庭微观调查数据与沪深两市A股上市公司数据，分析家庭杠杆率提升导致的家庭流动性收紧与企业杠杆率之间的关系，并同时指出该种联系对银行系统的影响。

　　首先，我们利用中国家庭追踪调查（China Family Panel Studies，CFPS）2010、2012和2014年的数据，分省构造了不同年份受到流动性约束的家庭比例，再通过上市公司注册地将这一指标与上市公司数据相匹配，考察了受到流动性约束的家庭比例对企业杠杆率的影响。进一步地，利用上市公司数据构造分省僵尸企业债务占总债务的比例来表示企业的经营情况，通过与中国家庭追踪调查数据匹配来分析企业经营对家庭流动性的负反馈。

　　我们首先看一下家庭流动性约束与企业杠杆率的共同趋势。根据省级宏观数据，我们确实可以观察到受流动性约束的家庭比例与企业整体杠杆率正相关（见图2）。但是，从企业层面的微观数据中是否也能观察到家庭部门与企业部门间的这种联动？受到流动性约束的家庭比例增加是否真的会影响企业杠杆率？

　　接下来，我们通过回归分析的方法，深入检验该正相关关系是否存在，并进一步讨论该影响的传导机制。从回归结果中可以看出，家庭流动性约束比例的上升确实会使得企业杠杆率提升。具体而言，当省内受到流动性约束的家庭比例每升高1个百分点，则企业杠杆率相应提升0.077个百分点。

　　家庭流动性约束影响企业杠杆率的原因

　　之前的分析表明，家庭流动性约束确实会对企业杠杆率有正向影响，接下来，我们将更加深入地探讨产生这一影响的原因。家庭流动性约束升高会通过影响家庭消费，导致企业的销售额下降，使得企业不得不大量增加债务来维持经营，即通过加杠杆来维持经营。也就是说，一方面，受到流动性约束的家庭比例应该与企业销售额呈现负相关关系；另一方面，受家庭流动性约束影响的企业销售额也应该与企业的杠杆率呈现负相关关系，即此处存在着两重负相关关系。

　　我们分别检验了上述负相关关系。从回归结果中可以看出，受到流动性约束的家庭比例确实与企业销售额负相关，且在1%水平上显著，说明受到流动性约束的家庭比例上升确实会影响企业的销售额。而企业销售额的拟合值的回归系数也是显著为负，表明受到流动性约束的家庭比例上升导致的企业销售额的下降确实会提高企业的杠杆率。作为比较，如果不再采用销售额的拟合值，而是采用真实的销售额，则销售额的估计系数就变成显著为正了，刚好与采用销售额拟合值的估计结果相反。产生这一结果的主要原因是企业销售额与杠杆率之间正相关和负相关的关系均可能存在，而在不对两种关系进行区别研究时，正相关关系一般起主导作用。而当我们试图分别辨识这两种关系时，我们可以发现，由家庭流动性约束增强造成的总需求冲击，确实会使得企业的销售额降低，进而使得企业不得不通过加杠杆来维持经营。

　　正如上文所分析的，企业在面临总需求下降的影响时，销售额会下滑，其面临的融资约束可能加大。基于中国企业主要依靠银行贷款融资的事实，我们认为中国企业将会通过增加短期债务来维持经营。因此，检验家庭流动性对企业债务结构的影响就显得尤为重要。我们将企业的债务具体分为企业的短期借款、长期借款以及企业应付债券三类，通过与企业的总资产相除得到企业的不同债务对应杠杆率，然后分别对家庭流动性做了回归分析。可以看出，受到流动性约束的家庭比例升高时，会显著影响企业的短期借款，增加企业的短期债务，但对企业的长期借款与企业的应付债券的影响却不显著。换言之，在企业经营遭受负面冲击时，企业虽然可以通过加杠杆来维持经营，但通常只能通过增加短期债务来实现这个目的，而短期债务的大量累积会使企业面临更大的流动性风险，这将对企业现金流以及偿付能力提出更大挑战，如果企业不能迅速进行调整，这对企业的经营无疑是雪上加霜。

　　当受到总需求冲击时，如果一些企业有其他渠道化解该冲击，那么相对于没有渠道的其他企业，该冲击对杠杆率的影响就会小很多。因此，我们针对国企和非国企，分析受到流动性约束的家庭比例对这两类企业的影响是否会有不同。从结果中可以看出，虽然无论是对于国企还是非国企，家庭流动性指标均会显著提高其杠杆率，但对非国企的影响明显要大得多，相当于国企的1.4倍。这一方面表明当企业有更多的选择余地时，需求侧冲击的影响就小很多；另一方面也说明，这一段时期内国企杠杆率的提升并不完全是总需求不足导致的，而可能有其他更深层次的原因，如国有企业垄断或者经济政策不确定性等原因。

　　总体而言，在控制了企业特征变量以及各种固定效应，并消除了内生性干扰的情况下，我们发现受到流动性约束的家庭比例越高的省份，企业的杠杆率越高。平均而言，受到流动性约束的家庭比例每升高1个百分点，会使得企业的杠杆率升高约0.038个百分点。在对企业整体杠杆率的解释力上，我们的结果表明，在2010-2014年间，家庭流动性约束比例的升高可以解释企业总体杠杆率上升的24%。

　　政策建议

　　从前面的分析可以看出，家庭流动性收紧会影响企业效益，进而推高企业的杠杆率，并且这一影响更多体现在企业短期债务中。而由于短期债务对企业的现金流要求十分严格，因此，企业效益下降还有可能直接影响债务能否按时归还。也就是说，家庭部门流动性的收紧会传递到银行系统中，影响银行系统的稳定性，从而危及整个金融系统的安全。只有同时降低企业部门和家庭部门杠杆率，才能稳步有序地完成“去杠杆”任务。

　　上海财经大学高等研究院课题组