小反弹难改下行大趋势

　　随着年底的临近，债市上演了一波温和反弹行情，尽管在资金面紧张的推动下短期债券收益率小幅上行，但中长期债券收益率继续呈现小幅下降走势。而我们认为，虽然目前的基本面在宏观数据空档期构成了债市喘息之机，但是资金面紧张预期不改，未来基本面向好动力仍强，债市小反弹难改变大趋势。

　　资金面仍是制约债市后市表现的主要因素。近期资金利率上行明显，7天回购利率再度回升到3%以上，机构融出跨年资金动力弱，跨年同业资金报价更是飙升至5%以上，展望后市，流动性紧张的预期仍难以消失。

　　2011年影响资金面的因素仍然较多，最核心的因素还是货币政策的取向。

　　首先，资金回笼是否持续依赖存款准备金率政策。2011年1-4月公开市场累计到期资金达到20420亿元。若央行不提高央行票据发行利率，目前公开市场操作依然无法完成到期量的对冲，2011年1季度存款准备金率仍面临继续上行的压力，银行资金面则将继续吃紧。虽未加息，但资金成本大幅上行已经达到了加息的定价效果。参照历史做法，春节前一般会保持资金面的相对宽松，但如果1月份贷款投放冲动很大，仍不排除1月份上调存款准备金率的可能。

　　与此同时，由于2011年1-4月资金到期量巨大，若单纯依赖存款准备金率上调需要6次0.5%的幅度才能消化，在稳健的货币政策下如此高频率上调准备金率显然不太现实，所以央票利率的上行应该在2011年1季度某个时点兑现。

　　其次，稳健货币政策下，新增贷款规模将受到管理和调控，若贷款分流伴随准备金率继续上调，对资金面收紧作用将更加明显。

　　第三，物价冲高，是否会继续加息。2010年第4季度央行问卷调查显示：居民对物价满意度为1999年4季度以来最低，未来物价上涨预期加剧。目前看来，蔬菜价格在一系列行政调控政策下已经取得初步效果，但同时其他产品的物价上涨压力依然较大，如猪肉、居住、家用设备、服装价格都出现了环比明显的上升。

　　此外，联合国粮农组织先前以农作物欠收为由，预估今年粮食将短缺3740万吨，为三年来首度供不应求。马来西亚和印尼两大棕榈油生产国11月产量锐减11%至146万吨，为五个月来最低，库存量也减少8.7%至164万吨，为四个月来首度下滑。国际市场棉花和小麦期货价格也依然维持上涨走势。而伴随着大宗商品价格的上行和美国量化宽松通胀预期再起，我国输入型通胀的担忧也在增强。

　　央行行长周小川在近期的几次讲话中也表达了加息选择的两难。加息工具的动用相比存款准备金率难度更大，但若后市物价走势依然冲高，则加息压力无法彻底排除。

　　最后，在人民币升值的大背景下，热钱流入也不是持续增长的，外汇占款的增长还受到世界经济走势、美元走势、人民币波段走势等多种因素的影响。央行最新数据显示，去年11月新增外汇占款为3196亿元，较上个月5301亿元的高位明显回落，但仍处于历史较高水平。根据海关数据，去年11月份的贸易顺差和外商直接投资（FDI）分别为229亿美元和97.04亿美元。在外汇占款中扣除这两部分，其他资金流入约1000亿元人民币。这一部分资金的变化也直接影响到国内资金面的变化和紧缩流动性政策出台的频率。

　　总之，在没有新的宏观数据出台的情况下，债市短线将保持窄幅整理走势。而展望今年1-4月，由于存款准备金率有望再度上调，资金面面临着较为紧张的预期，而宏观面经济复苏的预期进一步增强，且物价仍有进一步冲高的动能，债市预期仍不乐观。