贺力平 切忌把泡沫做到极限
- 来源:英才
- 关键字:贺力平,泡沫,极限
- 发布时间:2011-04-06 10:54
文|本刊记者 郑景昕
全球的经济结构在金融危机中出现了松动，并在近两年的复苏进程中出现了一定的调整。目前，通货膨胀已出现在新兴市场国家，并有随着欧美经济的复苏进一步在全球蔓延之势。
中国如何应对？这恐怕要从分析诸如“负利率”等现象开始，并从更长远的视角来看待当前面临的问题。为此，《英才》记者特别专访了北京师范大学金融系教授、“中国经济50人论坛”专家成员贺力平。
负利率助推投资
《英才》：“中国经济50人论坛”2011年年会的主题叫“‘十二五’规划开好局起好步的几个重大问题”，在你看来，主要问题是什么？
贺力平：很多学者特别提到中国经济发展过程中出现了“刘易斯拐点”，就是说青壮年的劳动力增长停滞了。这会对一些产业部门带来影响。这是我们可以预见到的一种变化。
我想从另外一个方面来看，中国可能面临的问题是外部需求减缓。中国经济过去的快速增长很大程度上得益于外部需求，按照美元计算的出口额每年的增长率高达20% -30%以上。这个过程中，中国的商品到国外去没有形成积压、饱和，说明国外的需求是很强劲的。
未来这个需求还会有，但其增量或增速会降低。即在未来一段时间，我们以不变美元计算的出口增长率，不可能像过去那样超过20% -30%，可能回落到15%以内，甚至10%，即跟我们的国内生产总值的实际增长率保持同步。
《英才》：除了你刚才说的劳动力增速停滞、外需减缓的问题，你对当前中国较高的投资比率怎么看？
贺力平：中国投资比重偏大应该说是很多原因造成的。第一，跟我们的体制有关系。很多投资是企业包括地方政府盲目扩张造成的，而且是长期存在的。这表明我们的经济体制对投资效益的讲究和约束还不够。这是体制性原因。
第二，也有经济周期的原因。2008年以后全球遭受了金融危机，在民间投资和居民消费都有所收缩的情况下，政府为了刺激经济，要做的事情主要是投资，这样投资的比重就上升了。
第三，还可能有宏观经济政策上的因素。对企业投资来说，经济学上有一个基本的法则——边际生产率递减，即在不变的技术条件下，随着生产要素使用量的增加，单位生产要素的产出是减少的。
如果把这种法则扩展到一个国家，那就意味着一国的投资增长率在正常情况下也会随着投资规模的扩大、投资边际产出的下降而下降。但中国没有看到这种情况，投资增长率长期居高不下，因而值得研究。
有一种观点认为，中国实际投资的边际产出是下降的，而同时投资增长率没有下降，则是因为企业同时面临的实际投资成本也下降了。投资收益是一个毛收益的概念，而对企业投资决策产生影响的则是净收益。这里有一个决定性的指标是实际利率（名义利率减去通货膨胀率）。
假设企业的贷款利率是5%，而同期的通货膨胀率达到了8%，这样企业实际支付的利率则是-3%。因此，尽管企业的投资收益率是下降的，但由于有了负的实际利率，就相当于给企业投资提供了一份额外的补贴，也就刺激了企业的投资需求。
《英才》：你举例时用了8%的通胀率，是不是说统计局3%的CPI不准确？
贺力平：不是，我们讲企业的通胀率不是CPI（消费者价格指数），而是PPI（生产者价格指数）。
看不到成熟模式
《英才》：央行最近已经小幅上调了几次利率，如果未来利率继续上调，是否会造成投资需求的急剧收缩？
贺力平：通常是这样的，如果前期投资需求受到通货膨胀上升、实际负利率水平过大影响，大幅度提高利率可能会引起企业部门投资需求的急剧收缩；如果前期的投资需求里面只有少量的部分由于这种因素而出现，那么提高利率的政策只会抑制企业投资需求的增长，不会导致大规模的投资需求急剧收缩。
我个人估计，目前利率调整的措施还是属于比较温和的，最近三个月加息共0.75个百分点，但CPI和PPI的变动程度都超过了1个百分点，因此相对于通胀，利率调整实际上还是比较温和的。
我也不认为必然需要利率上调速度超过通胀上涨幅度，除非通胀水平很高了，政府觉得失控了，全社会起哄了，这种情况下，急急忙忙希望见效，利率就可能提得很高，一天之内需要提2个百分点。
《英才》：你认为央行目前需要怎样一个利率政策模式？
贺力平：我觉得这个没有一成不变的模式。毕竟中国经济是一个大型、开放、多部门、多产业，同时面临着区域、内外发展相对不平衡的经济体，内外牵连的因素比较多，现在还有很发达的金融市场，在这种复杂背景之下，利率调整需要讲究的东西显然比10年20年以前要复杂得多。我作为一个研究者也看不到什么成熟的模式。
但另一个方面，我们从国内外的经验可以看到，有一些原则似乎是可以把握的：第一个是需要根据动态变化的国内外宏观经济形势，当各方面的数据都显示，利率作为一个重要的工具可以被使用时，宁可早一点使用，而不是晚一点使用；其次，如果在通货膨胀攀升比较严重，也就是通货膨胀预期非常显著的时候，利率调整的幅度可以相对增多一点；第三，总体的原则，央行必须在国内外公众面前保持一个确实以控制通胀、稳定宏观经济和金融体系为己任的一个机构，必须要有这样一个形象，建立公信力。
调低增长目标好
《英才》：你对“十二五”规划期间经济增长目标下调一个百分点怎么看？
贺力平：我觉得这是一个好事情，因为调低一个百分点意味着我们经济政策的决策者已经认识到一个相对低一点的经济增长率可能是对中国长远更好的。
经济增长目标低一点，可能对中国经济的好处还多一点。首先我们的环境压力较高，资源、能源的需求过猛。其次过快的经济增长也不利于中国经济体制的转变、经济效率的提高。低一点的经济增长率对我们以前提出的转变经济增长方式这个任务的完成是有利的。
《英才》：为什么在这个时点提出这个问题？是否意味着我们的经济增长潜力下降了？
贺力平：我觉得从近期来看，不是你能不能达到的问题，而是你愿意支付多少代价的问题。8%甚至9%在未来5年中国也可以达到，但8% -9%的增长需要支付的代价有多大是我们需要考虑的。我们参加了哥本哈根、坎昆世界环保大会，不管怎么样，中国政府已经向全世界表明我们要推进节能减排，8%-9%的增长目标下怎么完成减排任务？完成不了。8%-9%的经济增长就意味着每年的原油进口量须以6% -8%的速度增长，世界的供给也可能成问题。
经济需要收缩一点
《英才》：你怎么看未来大宗商品价格对中国经济的影响？
贺力平：2008年下半年爆发金融危机之前，国际上以石油为代表的大宗商品价格已经下降了。2009年全球经济衰退的一年，大宗商品价格只是止跌，停在低位上，只有少数商品价格出现了回升，而这与中国4万亿刺激计划出台很有关系。
油价在2010年终又出现了明显的回升，这和全球经济转暖有一定关系，中国经济复苏很快、很强，印度、巴西等其他新兴市场复苏也不错，美国也保持了经济稳定。但由于还有欧洲主权危机，全球来看，大宗商品价格转暖不强劲。
2011年初，油价涨势加猛。这和中东局势紧张有关。这个动荡是政治性的因素，它并非是一个短期因素，有难以预料的地方。棉花、铜的价格上涨和中国有很大关系，2010年中国对铜的进口出现了猛增。
《英才》：这是否会对中国经济产生一个冲击？
贺力平：我们应该辩证的来看。这是市场法则产生作用的地方。当经济增长很快时，就会带动要素价格的上升，要素价格上升自动地发挥了一个抑制经济增长的作用——成本高了，经济就需要收缩一点，不要那么高。你设想一下，如果我们这边经济在加快、过热，国际物价不反应，是否意味着我们可以更快、更加膨胀？
与其把泡沫做到极限，才尝到泡沫崩溃的苦头，还不如当价格对你的需求做出快速反应的时候，使经济增长缓和一点，不要那么快。
嘉实投资看点
文|嘉实基金管理有限公司宏观经济学家 李燕
中东变局又重新将原油价格推上了100美元的关口，自2008年9月底跌破每桶100美元至今已过两年有余。我们认为，短期内中东局势的不确定因素难以消除，而日本震后重建将增加对国际能源的需求。但另一方面，包括中国、印度在内的新兴市场国家前期的紧缩性政策逐渐发挥作用，这些国家和地区的经济增速已经开始放缓，这将减弱对原油等大宗商品价格的需求。综合来看，原油价格将维持在每桶100美元左右的高位。从时间分布来看，上半年的通胀预期可能强于下半年，大宗商品价格可能有相应的表现。
……
全球的经济结构在金融危机中出现了松动，并在近两年的复苏进程中出现了一定的调整。目前，通货膨胀已出现在新兴市场国家，并有随着欧美经济的复苏进一步在全球蔓延之势。
中国如何应对？这恐怕要从分析诸如“负利率”等现象开始，并从更长远的视角来看待当前面临的问题。为此，《英才》记者特别专访了北京师范大学金融系教授、“中国经济50人论坛”专家成员贺力平。
负利率助推投资
《英才》：“中国经济50人论坛”2011年年会的主题叫“‘十二五’规划开好局起好步的几个重大问题”，在你看来，主要问题是什么？
贺力平：很多学者特别提到中国经济发展过程中出现了“刘易斯拐点”，就是说青壮年的劳动力增长停滞了。这会对一些产业部门带来影响。这是我们可以预见到的一种变化。
我想从另外一个方面来看，中国可能面临的问题是外部需求减缓。中国经济过去的快速增长很大程度上得益于外部需求，按照美元计算的出口额每年的增长率高达20% -30%以上。这个过程中，中国的商品到国外去没有形成积压、饱和，说明国外的需求是很强劲的。
未来这个需求还会有，但其增量或增速会降低。即在未来一段时间，我们以不变美元计算的出口增长率，不可能像过去那样超过20% -30%，可能回落到15%以内，甚至10%，即跟我们的国内生产总值的实际增长率保持同步。
《英才》：除了你刚才说的劳动力增速停滞、外需减缓的问题，你对当前中国较高的投资比率怎么看？
贺力平：中国投资比重偏大应该说是很多原因造成的。第一，跟我们的体制有关系。很多投资是企业包括地方政府盲目扩张造成的，而且是长期存在的。这表明我们的经济体制对投资效益的讲究和约束还不够。这是体制性原因。
第二，也有经济周期的原因。2008年以后全球遭受了金融危机，在民间投资和居民消费都有所收缩的情况下，政府为了刺激经济，要做的事情主要是投资，这样投资的比重就上升了。
第三，还可能有宏观经济政策上的因素。对企业投资来说，经济学上有一个基本的法则——边际生产率递减，即在不变的技术条件下，随着生产要素使用量的增加，单位生产要素的产出是减少的。
如果把这种法则扩展到一个国家，那就意味着一国的投资增长率在正常情况下也会随着投资规模的扩大、投资边际产出的下降而下降。但中国没有看到这种情况，投资增长率长期居高不下，因而值得研究。
有一种观点认为，中国实际投资的边际产出是下降的，而同时投资增长率没有下降，则是因为企业同时面临的实际投资成本也下降了。投资收益是一个毛收益的概念，而对企业投资决策产生影响的则是净收益。这里有一个决定性的指标是实际利率（名义利率减去通货膨胀率）。
假设企业的贷款利率是5%，而同期的通货膨胀率达到了8%，这样企业实际支付的利率则是-3%。因此，尽管企业的投资收益率是下降的，但由于有了负的实际利率，就相当于给企业投资提供了一份额外的补贴，也就刺激了企业的投资需求。
《英才》：你举例时用了8%的通胀率，是不是说统计局3%的CPI不准确？
贺力平：不是，我们讲企业的通胀率不是CPI（消费者价格指数），而是PPI（生产者价格指数）。
看不到成熟模式
《英才》：央行最近已经小幅上调了几次利率，如果未来利率继续上调，是否会造成投资需求的急剧收缩？
贺力平：通常是这样的，如果前期投资需求受到通货膨胀上升、实际负利率水平过大影响，大幅度提高利率可能会引起企业部门投资需求的急剧收缩；如果前期的投资需求里面只有少量的部分由于这种因素而出现，那么提高利率的政策只会抑制企业投资需求的增长，不会导致大规模的投资需求急剧收缩。
我个人估计，目前利率调整的措施还是属于比较温和的，最近三个月加息共0.75个百分点，但CPI和PPI的变动程度都超过了1个百分点，因此相对于通胀，利率调整实际上还是比较温和的。
我也不认为必然需要利率上调速度超过通胀上涨幅度，除非通胀水平很高了，政府觉得失控了，全社会起哄了，这种情况下，急急忙忙希望见效，利率就可能提得很高，一天之内需要提2个百分点。
《英才》：你认为央行目前需要怎样一个利率政策模式？
贺力平：我觉得这个没有一成不变的模式。毕竟中国经济是一个大型、开放、多部门、多产业，同时面临着区域、内外发展相对不平衡的经济体，内外牵连的因素比较多，现在还有很发达的金融市场，在这种复杂背景之下，利率调整需要讲究的东西显然比10年20年以前要复杂得多。我作为一个研究者也看不到什么成熟的模式。
但另一个方面，我们从国内外的经验可以看到，有一些原则似乎是可以把握的：第一个是需要根据动态变化的国内外宏观经济形势，当各方面的数据都显示，利率作为一个重要的工具可以被使用时，宁可早一点使用，而不是晚一点使用；其次，如果在通货膨胀攀升比较严重，也就是通货膨胀预期非常显著的时候，利率调整的幅度可以相对增多一点；第三，总体的原则，央行必须在国内外公众面前保持一个确实以控制通胀、稳定宏观经济和金融体系为己任的一个机构，必须要有这样一个形象，建立公信力。
调低增长目标好
《英才》：你对“十二五”规划期间经济增长目标下调一个百分点怎么看？
贺力平：我觉得这是一个好事情，因为调低一个百分点意味着我们经济政策的决策者已经认识到一个相对低一点的经济增长率可能是对中国长远更好的。
经济增长目标低一点，可能对中国经济的好处还多一点。首先我们的环境压力较高，资源、能源的需求过猛。其次过快的经济增长也不利于中国经济体制的转变、经济效率的提高。低一点的经济增长率对我们以前提出的转变经济增长方式这个任务的完成是有利的。
《英才》：为什么在这个时点提出这个问题？是否意味着我们的经济增长潜力下降了？
贺力平：我觉得从近期来看，不是你能不能达到的问题，而是你愿意支付多少代价的问题。8%甚至9%在未来5年中国也可以达到，但8% -9%的增长需要支付的代价有多大是我们需要考虑的。我们参加了哥本哈根、坎昆世界环保大会，不管怎么样，中国政府已经向全世界表明我们要推进节能减排，8%-9%的增长目标下怎么完成减排任务？完成不了。8%-9%的经济增长就意味着每年的原油进口量须以6% -8%的速度增长，世界的供给也可能成问题。
经济需要收缩一点
《英才》：你怎么看未来大宗商品价格对中国经济的影响？
贺力平：2008年下半年爆发金融危机之前，国际上以石油为代表的大宗商品价格已经下降了。2009年全球经济衰退的一年，大宗商品价格只是止跌，停在低位上，只有少数商品价格出现了回升，而这与中国4万亿刺激计划出台很有关系。
油价在2010年终又出现了明显的回升，这和全球经济转暖有一定关系，中国经济复苏很快、很强，印度、巴西等其他新兴市场复苏也不错，美国也保持了经济稳定。但由于还有欧洲主权危机，全球来看，大宗商品价格转暖不强劲。
2011年初，油价涨势加猛。这和中东局势紧张有关。这个动荡是政治性的因素，它并非是一个短期因素，有难以预料的地方。棉花、铜的价格上涨和中国有很大关系，2010年中国对铜的进口出现了猛增。
《英才》：这是否会对中国经济产生一个冲击？
贺力平：我们应该辩证的来看。这是市场法则产生作用的地方。当经济增长很快时，就会带动要素价格的上升，要素价格上升自动地发挥了一个抑制经济增长的作用——成本高了，经济就需要收缩一点，不要那么高。你设想一下，如果我们这边经济在加快、过热，国际物价不反应，是否意味着我们可以更快、更加膨胀？
与其把泡沫做到极限，才尝到泡沫崩溃的苦头，还不如当价格对你的需求做出快速反应的时候，使经济增长缓和一点，不要那么快。
嘉实投资看点
文|嘉实基金管理有限公司宏观经济学家 李燕
中东变局又重新将原油价格推上了100美元的关口，自2008年9月底跌破每桶100美元至今已过两年有余。我们认为，短期内中东局势的不确定因素难以消除，而日本震后重建将增加对国际能源的需求。但另一方面，包括中国、印度在内的新兴市场国家前期的紧缩性政策逐渐发挥作用，这些国家和地区的经济增速已经开始放缓，这将减弱对原油等大宗商品价格的需求。综合来看，原油价格将维持在每桶100美元左右的高位。从时间分布来看，上半年的通胀预期可能强于下半年，大宗商品价格可能有相应的表现。
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