中国货币市场利率或适度抬升

　　央行重启公开市场正回购操作，当周至少回笼8900亿人民币，此举并非收紧货币政策，我们认为政府仍将继续保持流动性的稳定。

　　央行春节后第一周在八个月内首次停止逆回购，于2月19日重启正回购，规模为300亿元人民币，期限为28天，中标利率为2.75%。预计本次操作当周公开市场将净回笼资金8900亿元甚至更多，创下迄今最高纪录。

　　如今，央行正试图在支持经济复苏和控制通胀之间找到平衡。央行去年第四季度货币政策报告一方面强调了中国经济增长面临的外部（全球经济恢复缓慢及主权债务问题）和内部（固定资产投资为导向的经济复苏、经济增长内在动力不足、结构性不均衡）挑战，另一方面表达了对通胀上升的担忧。

　　尽管总体通胀仍保持在2%的水平，中国总的社会融资，即通过普通银行贷款、委托贷款、信托、未贴现信用证、企业债券及其他形式筹集的总信贷规模已经在2013年1月创下人民币2.54万亿元的纪录，比上月高出9140亿元、比上年同期高出1.56万亿元。

　　今年，一线城市的房地产市场已显现出明显复苏迹象。去年下半年中国贸易表现明显回暖。

　　而且有迹象表明今年1月份可能再次出现大规模的外汇占款。由于净美元卖出，央行和商业银行的净外汇占款从去年9月份开始已经变为正数。去年12月份银行的外汇占款增长了240亿美元，扭转了11月份45亿美元的下降态势。鉴于今年年初出口猛增，1月份的外汇占款可能仍旧很大。这或将导致央行被动向市场注入更多的现金，这一可能性也解释了重启正回购操作的原因。

　　更稳定的货币市场利率环境在政府今年推行的重要金融改革至关重要。自去年下半年以来，央行定期的公开市场操作已经成功缩小了货币市场利率的波幅，尤其在短端例如隔夜和7天期回购利率。为了使得公开市场操作利率更加有效地引导整体利率走向，随着时间的推移，央行正回购和逆回购利率应该成为二级市场利率的下限和上限。但这还没有实现，至少在曲线的较长端还没有实现。

　　中国货币市场利率曲线历史上通常是陡峭的，因为波动性异常高。例如，过去两年的隔夜和7天期回购利率差价平均为76个基点，而相应美元同业拆借利率同期差价只有3.5个基点。央行目前7天期、14天期和28天期逆回购执行利率差价各自只有10个（7天期较14天期）和15个（14天期较28天期）基点，而过去两年二级市场实际平均利率差价分别高达33和53个基点。

　　2013年1月18日，央行宣布启用公开市场短期流动性调节工具作为公开市场常规操作的必要补充，该项工具以7天期以内短期回购为主，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，四大行、国开行及7家国有银行等12家大中型银行为参与机构。

　　预测认为2013年上半年的剩余时间里，7天期回购利率将从当前的2.96%略微提高至3.0-3.2%。这或将导致短期掉期利率温和上升，但上升幅度有限，因为央行稳定流动性的立场不会变。当前的1年和2年期无本金交割掉期利率分别为3.13%和3.26%（中期），7天回购利率已经适度上扬。我们预计下半年更高的通胀水平将在今年第四季度引发下一次政策利率上调周期，以及国债利率曲线陡峭化上行带来的商业银行的对冲需求将推高长期利率互换价格。

　　（作者均系渣打银行中国经济学家）

　　文|刘洁申岚

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