安全边际的本质

　　“安全边际”可谓是投资的核心原则。但很多人想到“安全边际”，就是想着市盈率、市净率要如何的低。但市场早已证明，低市盈率并不代表投资必定“安全”。

　　对这个问题，不妨换个角度看问题。芒格说过一句看似简单却很富哲理的话：如果我知道可能会死在哪里，那我尽量少去那些地方。想知道如何找到安全边际，只要搞清楚一个股票何时最容易高估就好办了。

　　别在价值维持阶段投资

　　一家公司的经营，大都要经历两个阶段：一个是价值扩张阶段——在这个阶段中，要么公司的权益收益率不但具有超额收益且持续上升，要么公司的超额权益收益率可以在更大的资本上实现。但是，无论是哪种情况，都有个限度。

　　这是市场有限及竞争的必然结局。于是，公司迟早要进入另一个经营阶段——价值保持阶段。在这个阶段中，之前公司通过以往的经营积累已经保持了一定的业务优势，绩效显著，企业当然试图保持这种优势，但是不同的公司结局是不同的：少数具有竞争优势的企业，将继续保持超额收益，但却难以将收益继续扩大，留存的收益要么变成现金变为低效资产，要么分红派息。而大多数的企业，缺乏稳固竞争优势（即所谓护城河），平均而言，长期看顶多能获得与资本成本一致的收益率，而很多这类企业必然步入衰退。

　　由此可见，对投资人而言，如果清楚一家企业上述的经营过程，恐怕没有人愿意在其“价值维持阶段”去投资，或者如果愿意，那么其期望值最多也就是“债券型”的——至少不要指望这类投资能获得两位数的年均回报率。

　　于是，证券市场必然对之做出“高效”或提前的反映：给予这类公司非常低的市盈率或市净率，使之仅具有债券的收益率。

　　因此，那些已步入价值扩张中、末段的公司，这时其经营业务看起来很繁荣，都具有很好的收益率，最易为广大投资人接受，但是，真正懂价值的精明投资人却已意识到公司经营的辉煌阶段已步入中、末期因而不会接受其正常的溢价，因而这类股票往往具有远低于市场平均水平的市盈率。

　　详细的计算可表明，即使这类公司未来收益率能维持，其公允的溢价也应比市场平均水平低。但看似很低的市盈率，却容易吸引很多很“价值”的投资人，其实，这正是典型的价值“陷阱”——高估最容易发生的时候！

　　重点识别公司的经营阶段

　　当然，市场上出现低市盈率并非都是如此而来。但在一个经济经过繁荣后步入调整的时期，可以说低市盈率主要就是这么来的。2007年后，中国经济结束了自2003年开始的多年来以重资本投资而来的经济繁荣期，以此背景而取得超额收益的公司从2009年开始，实际上已经在不可避免地走向“价值保持阶段”，即使很多这类公司账面利润还在增长，但一点也改变不了这种经济的必然趋势，这是不以投资人的意志为转移的价值规律的必然结果。

　　还停留在2003～2007年投资盛宴思维（所谓的“大蓝筹”）的投资人，不得不面对这几年市场的残酷现实。

　　相反，这个时期的中国经济，正处于转型之中，经济结构调整使得很多之前从未繁荣过的细分的子行业出现了新的景气，研究表明，这类行业的公司很多集中在中小企业之中——它们就像2003年时的“五朵金花”，市场赋予这类股看起来较高的溢价，其实并不为过。如果愿意可以计算一下，按照正常收益率折现，2003年时的那些景气行业的股票，那时即使40、50倍PE也算公允（但是，那时这类股票哪有这么高的PE呢？因此才有了后面2006～2007年的大牛市）。

　　所以，安全边际问题，很多时候并非在于计算所谓的市盈率的高低等，首要的，是识别公司经营处于什么阶段。不同经营阶段的公司，其公允的溢价应有极大的不同。

　　重要的是要记住，市场在任何时候都没有能力去高估一个深具内在竞争优势，但价值扩张仅处初期的公司——即使在大牛市的顶端，比如1997年牛市顶峰时期的云南白药、万科，或者2007年牛市顶峰时的天士力。但最容易高估的就是看起来市盈率很低，但其经营本质不过是借行业景气而辉煌，且已持续了多年的公司——就是我们一直强调的经营已处于价值扩张中末段的公司。明白了这点，可以说才真正明白“安全边际”的本质。

　　（作者系徐星投资管理公司总经理 网名“福尔莫斯”）

　　By 张东伟