赛思·卡拉曼和他的“安全边际”

　　赛思·卡拉曼（Seth Klarman）是美国对冲基金Baupost Group的老板，30年间，他把这个最初的家族基金规模从2700万美元变成了250亿美元。Baupost自从1982年成立以来，只有两个年度（1998年和2008年）亏损，而且该基金在整个生命周期的收益可以跻身为历史上最成功对冲基金榜单的前五名。

　　但你或许并不认识他。赛思·卡拉曼的为人低调异常，说话也是轻声轻语，很少在行业聚会上发言，他甚至还把公司总部都设在了远离华尔街的波士顿。不过，既然能做到19%的年化收益率，怎么看卡拉曼都是业内的顶尖高手。

　　卡拉曼出生于巴尔的摩的一个犹太家庭，按我们的话说，他算书香门第，父亲是约翰·霍普金斯大学的经济学教授，母亲则是一位教英语的中学老师。也许是这个原因，卡拉曼的教育背景相当优秀——本科读的是康奈尔大学，商学院读的是大名鼎鼎的哈佛。

　　可是，卡拉曼说他在哈佛学到的东西远不如在一家名为Mutual Shares的价值投资型公共基金工作时学到的多，这家公司有两个投资界的知名人物：麦克斯·海恩（Max Heine）和迈克尔·普莱斯（Michael Price），有兴趣的读者可以查查这两位的简历，这里就不冗述了。

　　大学时代，卡拉曼在Mutual Shares基金做过实习生，哈佛毕业后就加入了该基金。最重要的是，那里让卡拉曼成为价值投资的信徒，而且找到了自己的资金管理哲学。他对价值投资宗师格雷厄姆和多德十分尊崇，还编过《证券分析》第六版的阅读指南，当然卡拉曼也认为价值投资才是投资的正途。

　　所以，卡拉曼总是在股市中寻找便宜的股票。但是在每次投资中，他都希望支付的价格与其认可的价值之间的差距足够大，这样做的理由是为了让投资者有足够的空间来应对突发事件或错误。后来，一位他此前在哈佛的教授雇用他为自己和其他三个家庭运营2700万美元的家族基金（Baupost就是这些家族姓氏的缩写），这是卡拉曼创业的开始，那一年是1982年。

　　如果你从卡拉曼的投资行为来看，他和巴菲特非常类似。卡拉曼极度厌恶风险，他说他管钱的主要目的并非巨大收益而是保护资本，因此卡拉曼也被业内称为“小巴菲特”。

　　实际上，卡拉曼管理的Baupost并非典型的对冲基金，他从不使用杠杆。这也是为什么卡拉曼并不以单笔交易的惊人利润出名，他并不会像索罗斯豪赌英镑或鲍尔森下注次贷那样行事。而且，卡拉曼几乎没有空头头寸，经常会持有头寸数年，而不是几天或几个月。

　　卡拉曼总是有足够的耐心和信心等待最好的时机。Baupost投资组合中的现金比例很高，最高的时候会达到50%。2008年，Baupost是少有的几家拥有足够规模和可用资金来从陷入困境的卖家手里买下大量资产的公司之一。卡拉曼的名言是在投资中“拥有接下焦急卖家所有资产的能力是非常有利的。”

　　有趣的是，他的名言大多是关于价值投资的理念和感悟，后来他把这些内容写成了一本名为《安全边际》（Margin of Safety）的书，没想到尽然卖脱销了，1991年出版的《安全边际》现在亚马逊上的标价超过了2000美元。该书影印版本在华尔街的交易员中流传甚广，有人甚至会把这本书和电影“卡萨布兰卡”相提并论，已然成为经典。

　　由于卡拉曼很少接受采访，他的访谈和公开言论就显得相当珍贵。以下是2010年华尔街著名记者贾森·茨威格（Jason Zweig）对卡拉曼的一次访谈，我们或许可以领略一下这位新一代价值投资者口中的“安全边际”到底指的是什么？

　　J= 贾森·茨威格 S=赛思·卡拉曼

　　J：你是怎样按照格雷厄姆和多德的价值投资方式来做的？有哪些做法已经偏离了最正统的价值投资？

　　S：Baupost一直贯彻价值投资，但这不仅仅体现在投资方法上，还影响到我们怎样看待投资。格雷厄姆和多德的价值投资让我们养成一种思维模式，市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利，我们就是要从中找到便宜货。在精力有限的情况下，我们更容易说服自己买入便宜的品种，而不是高估的。

　　但是我们现在也有些偏离原价值投资的地方，毕竟现在的很多投资工具在当时并不存在。我们发现很多投资机会蕴藏在很“惊险”或“奇怪”的地方，例如 financial distress(财务出现危机的公司) 和 litigation(官司缠身的公司)。这是我们现在关注的重点，估计也超出了格雷厄姆和多德当时想象。在他们的年代，商业竞争远没有今天激烈，也没有这么多“专家”整天分析各种商业模式。现在公司和投资者都拼命使业绩最大化，出现“以极低价格买入，等待其回归中值”的几率比过去小很多。 另外，过去我们不用像今天这样怀疑看到的一切，尤其是各类财务报表。现在我们总要多问个为什么，探究背后的“故事”。总之，格雷厄姆提供给我们的只能是模板，而不是具体的路线图。

　　J：你从之前的老板Michael Price和Max Heine身上学到了哪些？

　　S：Michael Price教会了我要不断挖信息，找价值。记得有一次发现了一只很便宜的煤炭股，于是他画了一张这家公司的股权详图，把上上下下的关系全部找了出来，借此找到了不少相关的上市公司。正是这种坚持不懈，顺藤摸瓜的做法让我们更加彻底地挖掘了每一次投资机会。Max Heine 则教会了我待人接物。他对每个人都很友好，无论是刚进公司的年轻研究员，还是前台的接待员，他总是微笑待人，好像每一个人在他眼中都很重要。

　　J：1932 年，格雷厄姆说过，“当股票很便宜的时候，有胆的没钱，有钱的没胆”。你是怎么做到在危机最严重的时候，还有勇气去大举买入？

　　S：我说不难，你相信么？投资者首先要明白，证券不是一张纸的买卖，更不是财经媒体每天上上下下红红绿绿的数字。而是某个公司的部分权益，如果你担心会由60 跌至50 或者40，自然不会继续买入，而如果你知道这些权益是被保证，将来会回到80，甚至100 以上，那么下跌得越多，吸引力就越大。当然，你需要考虑这些证券的价格， 需要考虑客户带来的赎回压力，但只要你确定自己的分析不是一时乐观，能够经得起各种经济环境的压力测试，一时的下跌不会让你恐慌。

　　我不认为那是勇气，而应该是傲气。因为你的每一次投资，都是在宣称“我了解的比市场上任何人都多，所以我的买卖时点可以也应该跟别人正好相反 ”。当然我们也是谦卑的，事情总会发生变化，总有比我们聪明的对手。所以我们才会有所准备，看上去总是很保守，我们会完全按照纪律买入，也会在达到合理估值后卖出，只有避免坐电梯和短期灾难，才可以继续做下去。

　　J：现在最担心什么？ （当时是2010年，编者注）

　　S：我一直认为我们的投资流程很顺，但是最近不得不担心“美元是不是会一文不值”？如果我们可以没有节制地印钞，政府会不会在金融体系每次出问题的时候都出手干预？除非大幅贬值，否则哪里来那么多美元？我相信大部分人理解世上没有免费的午餐，但我们一直被谎言包围者，通胀率并不是低到零的水平，我们见到的所有数据都是在为政治诉求铺路。我希望人们有一天会认识到，不能一味地依赖政府发放“红包”和减税，但我不确定这次危机是不是足以引发大家思考做些改变。我担心我们并没有得到应有的教训。

　　我小时候常听长辈谈到“萧条思维”(depression mentality)。经济萧条的环境固然不好，但可以让大家远离投机，不要过度借贷，要踏实工作，不要冒无谓风险。但金融危机过后，我们的思维方式并不是萧条思维，而是“会碰到非常糟糕的几周 ”的思维，这并不足以让我们回避未来的泡沫，也不足以保证我们可以迎接可持续的强劲复苏。

　　J：基金怎样避免群体性思维？

　　S：我们都会带有某种倾向性或者偏见，比如我们对经济和市场持悲观态度，但是投资者或者机构一定首先在一件事情上做出抉择：究竟是要保证在牛市中赚大钱，然后时不时在有些年份亏钱；还是保证在暴跌时不承受巨大损失，而牛市时不过分贪婪呢？Baupost显然选择了后者。

　　J：未来十年最看好的资产类别是什么？

　　S：这取决于哪种资产最受市场唾弃。

　　J：你们平均的持有期是多久？

　　S：除了套利一定是短期行为外，基本上我们买入的债券都本着要持有到期为止的想法，股票的话，应该是永远 (当然也会换手)。但如果三年内到期的债券，一年之内就达到我们的目标，我们也会因为吸引力降低而卖出。投资中价格才是最关键的决定因素，在合适的价格，任何标的都可以买卖或者持有。

　　J：面对可能出现的意外通胀和美元贬值，你怎样保护客户资产？

　　S：我们不仅关心投资的内在价值，同时要极力避免出现，危机中净值暴跌30%～40%带来的“瘫痪”。所以现在这个时点要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界储备货币的情况，黄金继续飙升，以及维持现有水平甚至出现下跌等等。这些情景分析，不是科学，而是艺术。

　　J：推荐几本书吧。

　　S：其实我认为格雷厄姆的《聪明的投资者》比《证券分析》要更加易懂，当然第六版更新了更多的评论。

　　另外Joel Greenblatt 的 《You Can Be a Stock Market Genius》里面有很多具体的策略。Marty Whitman 和 Martin Shubik的《The Aggressive Conservative Investor》也不错。Jim Grant虽然经常预测不准，但是他写的东西总是很值得读。Michael Lewis 写的 《Moneyball》是关于价值投资，而《Big Short》这本书20年后我们再看会更加认同其历史地位。虽然是本微观角度的书，但微观可以解释一切。

　　Andrew Ross Sorkin 的《Too Big to Fail》和Roger Lowenstein 的《The End of Wall Street》也值得读。永远不要停止阅读，虽然历史不会重复，但是历史总有节奏可以把握。

　　Jim Grant说过，科学的进步要靠一点点积累，而金融的进步是周期性的(螺旋上升)。虽然不同阶段总会流行不同主题，且投资者会认为自己在玩新概念，但没有什么是全新的，如果我 们通过阅读了解过去，也许我们也能预测未来的发展。■

　　李剑 / 文