投资的陷阱

　　学习投资最重要的是知道未来自己可能死在哪儿，避开它们，然后才能立于不败而求其胜。聪明的人解剖自己犯下的错误，明智的人从自己和他人的错误中吸取教训。

　　错误的杠杆

　　对绝大多数人而言，借钱炒股是最大的一宗罪。借钱的最可怕之处并不是承担的利息较高，而是承担了一个时间的限制。另外的一个可怕之处，是极大地干扰了投资人的理性思维。杠杆在盈利期间的放大效应导致投资人犯下“过度贪婪”的罪。

　　2007年，无数使用杠杆的港股市场投资人，在急剧放大的盈利中欢喜、狂妄、疯狂，然后又在2008年的历史性崩溃中恐惧、忧伤、绝望。这都是我的亲眼所见，血淋淋的事实让我一再告诫自己：千万不要让时间站在你的对立面！凯恩斯说，市场非理性的时间一定会比你能支撑的时间更长！

　　这种杠杆甚至还包括非正规的外部资金，因为这部分资金往往会在非理性的市场时期撤离，它们附带了一些“隐含”的时间限制。当然，类似保险行业的浮存金这样的绝佳投资杠杆造就了股神（当然好马还需配好骑手）。

　　估值陷阱

　　投资所面临的机会都是类似的：股票的内在价值很明显比其股价更高。简单的相对估值指标，例如市盈率、市净率等可以一目了然地让投资人发现这种“机会”。

　　简单来说，就是格式（格雷厄姆）价值投资的捡烟屁股的做法。但是，这种投资方式很容易让人陷入“估值陷阱”，即估值较低的原因是公司出现了重大的、难以逆转的问题。因此，格雷厄姆在做时进行了大量分散投资，以此消除某些股票的陷阱问题。

　　我在投资时便遇到很多类似问题：股价从跌破净资产到跌破净营运资本，又跌破了净现金。后来发现不少成熟市场股市的股票大幅跌破净现金。理论上即可买入控股，宣布全部现金进行分配，则可获得“无风险”的收益。但实际上复杂得多！（控股权的争夺、大股东的转移资产等）绝大多数都是无法实现的空中楼阁。

　　避开估值陷阱的主要方法，还是公司长期持续经营情况的判定问题。理论上只有长期持续的自由现金净流入，公司账面价值才有意义，特别是针对工业企业。老旧的机器设备、办公设备耗材等等，最终清算时不会有太多残余价值。

　　但是，如果一个企业不依靠财务杠杆能实现的长期净资产回报率能维持在超过社会平均水平，而公司的估值仅在账面价值左右，那么这种投资就不能简单地用估值陷阱来形容。如果市场构成主体的企业大多数是如此的估值水平，那么这个市场被低估的可能性将会很大。

　　中国A股市场由于很多投入资本（特别是土地）都是按取得成本入账，而经过长期折旧后的残值根本无法反映现在的账面价值。因此中国A股整体市净率理论上应该比成熟市场更高一些。

　　总之，估值反映了市场对该企业的前景预期，只有当公司表现优于其市场预期时，投资人才能获得“超额收益”，除此之外，都是反映企业盈利的现实状况。必须衡量的是两个：估值（预期）和对应的企业发展前景。只有差距明显时，才会有投资机会。相对低估（例如低PE、PB)绝对不是投资的唯一理由。你必须有正确的逻辑推理表明市场的预期是错误的，否则就会陷入估值陷阱中。

　　还有一种估值陷阱，是指你的判断没有错误，但是市场处于低估值的状态持续时间很长。这种情况本不属于估值陷阱（因为只是时间问题），但是如果你承受了外部压力（杠杆等），那么这种现象可能会是致命的。

　　不确定的世界

　　2008年电信重组前，某日三家公司的权证异动，同时大涨。在此之前，某投资人从渠道了解到该信息，提前买入看涨权证，果然印证其信息。不仅如此，（他）还进行了分析，规避了可能会相对受损的中国移动。

　　在当日收盘，众星捧月般的赞叹，当晚都不醉不归。第二日果然宣布停盘和重组事宜。在等待数日（6月初）后终于复盘，当日市场整体平稳，但三家电信股同时大幅暴跌，中国电信跌幅超过11%。无论是预期的受益公司还是受损公司，股价都同时大幅暴跌。认购权证更是大幅暴跌超过40%多，这意味着重组前买入的悉数被套。我看到众人鸦雀无声，面对股价走势，只有死一般的沉寂！侥幸心理让投资人都杀红眼，等待。

　　第二、三日，股价终于企稳反弹，众人开始喘口气，重新陷入幻想：也许前日只是一部分人离场导致的。于是又开始陷入狂热中。第四日，电信股继续大幅下跌，这下子几乎没有反弹，一口气一个月不到跌了30%。最终在绝望中，这些人全部以极低的价格割肉。

　　这是一个不确定的世界，贵州茅台的持有者根本不会把政策风险放在眼里，大众消费品也极难预测质量风险何时爆发，而工业企业面临经济周期的起伏不定。

　　曾经迷恋集中投资策略，但是往往真理和谬论只差一线。过度集中的优点往往被投资人提及，例如某某全仓万科的神迹。然而过度集中的风险倒是容易被忽视。每每看到有投资者对某家公司数如家珍、信心爆满时，我就想：持仓是否导致你的心理发生信息过滤等偏差？是否高估了自身的能力边界？是否忽视了不确定的世界（即便你如何如何努力）？

　　这个问题在我身上同样发生过，因此我深知此事之难。坚持和固执只是成王败寇的结论，过程都是如此的类似！这个问题难到无解，因为能力圈是模糊的（带有极强主观性）、能力圈内的企业自身发展也是动态和复杂的。这符合测不准原则，因为作为衡量的标尺本身就不是客观存在的。

　　决策和心理偏差

　　和战争类似，投资也是“不确定因素的舞台”。基本面：宏观经济的复杂多变、行业变迁和竞争状况多变、企业内部管理经营战略也在变化、各种不确定事件的发生等等。市场面：资金供需、投资人信心、股价涨跌对投资人心理影响等等。在这样复杂多变的市场格局下投资，会经历相当复杂的观察、分析、决策的心理过程。

　　无数的心理学研究都表明，人类在面对不确定条件下的决策时，会产生相当复杂奇怪的心理偏差。例如心理锚定现象，例如“分离效应”（不确定条件下的理由冲突导致缺乏明确的行动理由）等等。

　　就我有限的投资经历来看，最容易犯的错误就是偏好的误差（屁股决定脑袋），或者说叫防御性心理误差、信息过滤现象等等。有实验证明持有某项资产后会形成一种防御性心理，潜意识进行信息过滤或对于攻击性信息进行扭曲。最现实的例子就是恋爱中的男女，在早期驱动的可能只是类似多巴胺的刺激性化学物质。但在那种状态下，男女都会潜意识地进行信息过滤或扭曲。对方即便很糟糕的习惯举措，在情人眼里都是正面的评价。而有证据表明，人类在赌博成功时，脑袋中分泌的多巴胺也会异常升高，核磁共振对人脑的扫描表明活动会更加频繁。这种令人感到身心愉悦的感觉会促使人的判断出现巨大差错。

　　我相信，面对自己持仓股票（重仓）的一些不利信息，多少都会有过滤和扭曲的现象。原因很简单：这些不利的信息会对人心理造成压力和威胁，而人心理上本能就会趋利避害。如果这种伤害足够强大，人甚至会选择极其扭曲的方式进行防御。

　　但如果这种威胁突破了人心理的防御，就会变成心理崩溃。我见过最有经验的高手，也多少会无意识地进行这种心理防御。但他们会以更开放式的心态去面对这种现象，例如更加坦然地接受不利信息，接受失败错误的可能性。这是进阶高手最困难的阶段。例如雨润食品的问题，即便已经有越来越多的证据表明我的起初判断是错误的，但是仍然很难扭转心理上“公开承诺”的误差。这种危害是显而易见的，也是极难克服的。

　　旅鼠心理

　　旅鼠和大海中的鱼群类似，当遭受到威胁时，整个鱼群都会聚集在一起，最后被有经验的猎手赶到一起猎杀。这种状态下，随大流是最为舒适的决策，即便整体看起来很荒唐。

　　在牛市癫狂时期，在股票暴涨时期，在人们都报以最乐观预期的时期，选择离场是非常痛苦的抉择。一旦判断失误（即便短期），后面的痛苦是很大的。有戏言：有什么比你那个傻瓜邻居买了股票比你赚钱更令人感到痛苦？

　　芒格曾非常不理解人类这种愚蠢的心理，为什么要用对自己毫无意义的事情来惩罚自己？可就是这种旅鼠心理导致了索罗斯基金在科技网络泡沫最高峰时期跟随市场的压力。

　　坚持避开这种心理的投资者则备受人们的质疑，例如1999年的巴菲特、老虎基金的朱利安？罗布逊。在熊市时期，又会反过来，敢于在萧条时期入场的投资人饱受质疑。例如2005年上证跌破1000点时的推倒重来论、“远离毒品、远离股市”等言论。

　　其实旅鼠心理也是众多心理误差的一类，是人作为群体动物，在群体中出现的独特心理误差。（参见《乌合之众》）

　　有时候这种误差不会由你而起，而是被外界所迫。这也是为什么巴菲特能成功的最重要原因之一：不被外界压力所影响（因为股东无法对巴菲特的投资进行任何干预，你只能用脚投票，但不会对巴菲特造成什么困扰）。但是，绝大多数基金机构做不到，一旦违背主流，投资人就会选择赎回，这种干预往往会影响投资经理的判断。而如果你的投资人不被市场主流所迷惑，那么他该拥有足够的经验和良好心理素质，为什么还会投资到你的基金呢？

　　从这一点说，为自己打理资产是最惬意的投资方式。当然，很大部分宣传自己并且吸引资金的投资者，并未想过真正为投资人赚钱。他们总是吹嘘自己的投资回报、投资成功案例。有个笑话是这样的：发基金前都称必赛巴菲特、发基金后都称跑赢CPI。

　　向真正的高手进阶，第一是不断学习积累实践经验，并且与投资理论相互印证。这种经验不仅仅是会计学、投资学、企业管理、商业分析上的，还包括对市场、投资心理、人性的洞察能力。

　　第二，即便如此，还需要心理上的成熟，甚至可以说有一定天赋。这个时间段不会太短，绝大多数人都需要很漫长的过程才能摸到门径。40岁以下没有所谓的成熟投资者，这个话有很深的道理。没有经历市场的风浪洗礼，没有经历对商业的反复领悟，是不可能学到巴式投资的皮毛。

　　相对而言，格式投资要求更低得多（没有太高的商业领悟能力，但需要较强的心理素质）。我发现自己仍处于格式投资的入门阶段。那些以为翻遍巴菲特传记，便能融会贯通的投资者可能太天真！他在商业圈中打拼了五六十年，经历参与了无数行业、企业的兴衰，不是通过书本就可以学到的。

　　估计我还有五十年的时间去慢慢学习实践，结果并不重要，如何享受这个过程更重要。知之者不如好之者，好之者不如乐之者。

　　（作者系新浪元老博主，博客名为“投资就是场马拉松”。）

　　枯荣/文