惊魂未定

　　6月，一场突如其来的“钱荒”打破了原有的流动性均衡，银行间资金面的巨大压力迅速传导至资本市场，恐慌情绪引发上证指数断崖式下跌。我们认为，经济下行、通胀可控的周期里，在激进的去杠杆行为过后，意在长远的本届政府会将流动性维持在紧平衡的状态。尽管短期资金紧张不会进一步升级为系统性信用风险，但刚刚摆脱货币幻觉的市场仍需时间来适应这一环境，估值大幅提升的概率不大。新周期露出端倪之前，流动性仍将是市场的核心逻辑，以业绩为保障的防御仍是7月市场的主旋律。

　　流动性紧平衡

　　随着央行态度的趋缓，短期资金利率逐渐回落，一场银行间资金面的“危机”暂时告一段落。通过这种激进式的操作，央行向市场传递了十分清晰的去杠杆意图。从7天回购加权利率的表现上看，尽管成因不同，但6月银行间短期拆借利率的暴涨，使得资金面上已经有了11年的影子。过高的货币市场利率也传导至票据、债券、贷款、信托等金融市场分支，一定程度上会导致企业短期融资成本的上升。从期限利差和信用利差上看，短期资金面的紧张还没有向长期利率和信用层面蔓延。在货币政策趋于谨慎达成共识的情况下，流动性环境如何演绎将是下一步的市场关键。对此，我们认为中期央行将维持较为中性的操作，7月份7天回购利率的波动中枢可能回落至4-5%之间的水平，市场流动性边际好转，但仍将维持紧平衡的状态。

　　这里不妨用信用危机局部爆发的2011年作为比较。当年中国经济增速放缓的同时通胀高企，处于明显的过热阶段；而今年需求端、价格端表现低迷，经济整体上仍处于弱衰退阶段。这种经济周期上的差异，意味着今年内在的流动性环境要强于2011年。另外，目前信用利差仍处于较高区间，一定程度上反映出市场一直并没有明显放松对违约风险的警惕。在这一大背景下，货币政策方向和外部冲击将是对流动性环境的主要扰动。对于前者，极度厌恶通胀的央行2011年不出意外的大规模收缩货币供应，并不惜城投债违约、短期经济硬着陆的代价。今年需求端压力下，央行不具备收缩货币政策的动力和条件，并且政策促转型也是以不发生金融风险为底线。对于外部冲击，今年和11年的相同点是美联储均在下半年停止或缩减QE规模，不确定性在于本轮新兴市场资金外流是否会产生和当年欧债危机一样的破坏力。作为结论，今年流动性环境整体上要好于2011年，信用风险基本可控，但年内流动性拐点已经确立，资本市场短期仍需时间来适应这一变化。

　　经济增长依旧步履蹒跚

　　短期经济弱衰退。6月PMI各分项均呈现不同程度的环比回落。趋势上看，生产分项微幅回升，反映目前生产端基本稳定在较低水平；库存方面，产成品库存分项继续下降，原材料库存在年初的扰动过后重回下降通道，经济仍处下行周期。中观周期行业层面，动力煤和焦煤价格小幅回落；水泥价格短暂企稳后淡季再现下跌；尽管产量相对稳定，但螺纹钢价格和社会库存调整幅度较为明显；17城市商品房销量环比小幅增长，同比因高基数下降7%，短期房地产销量保持平稳。流动性扰动过后，短期经济呈现弱衰退之势。

　　短期物价压力略有抬头。从食品分项上看，6月CPI同比增速将较上月明显提升。首先，6月生猪价格加速上涨，环比涨幅从上月的5%提升至12%，创2011年6月以来的最高单月增速，同比增速也从上月的-8.7%提升至3.1%，且为去年4月以来首次转正。农产品方面，尽管食油批发价格指数同比降幅依然明显，但粮食批发价格指数增速提升，代表性更强的农业部农产品批发价格总指数同比上涨3.51%，明显高于上月的-0.43%。市场对于6月CPI同比涨幅的预测值为2.5%，尽管高于上月，但尚不足构成系统性风险。

　　房价涨幅进一步趋缓。我们观测的12个一、二线重点城市二手房成交均价环比涨幅仅为0.25%，低于上月的0.59%，与3、4月份3%以上的涨幅相比明显下了一个台阶。其中，一线城市环比基本持平，深圳更是接过了广东的跌价接力棒；二、三线城市涨幅低位回升，不过天津加入到了重庆、深圳的降价队列之中。我们在三月策略月报中曾用近忧和远虑形容过当时的房价和物价形势，这一判断目前正在逐步兑现，央行仍需维持相对偏紧的货币政策以防范潜在的通胀风险。

　　寻求业绩的避风港

　　我们在今年早些时候，曾经寄希望于企业业绩改善能对13年的A股市场产生一定的支撑，但紧平衡的流动性环境叠加经济周期性下行所造成的压力已愈发难以对冲。工业企业方面，今年前五月的收入增速和1季度持平于11.9%，库存压力的逐步消化和上游成本改善的边际作用使得利润总额增速从1季度的12.14%仅小幅提升至12.3%，近期的资金面危机更是对6月企业业绩蒙上了一层阴影，2季度盈利增速较上一季度出现系统性提升的概率较低。随着中报序幕的拉开，我们只能从结构上去寻求业绩的避风港。

　　首先比较明确的是，应继续回避大部分和投资相关的强周期品种。这主要包括两类，一是业绩继续负增长的煤炭、有色等上游行业，二是钢铁、水泥、工程机械、化工原料等利润增速可能提升但盈利能力依然较弱的中游产能过剩行业。我们相对看好地产链相关行业和成长性弱周期行业的结构性机会。前者包括地产、汽车和家电，除了较高的业绩增速和估值上的安全边际之外，需求端也不会受到经济转型的过度冲击。后者涵盖非酒类饮料、中药、电子信息、传媒、环保和机械、化工的部分成长性子行业，但由于成长股的估值溢价受到流动性的约束，短期成长性一旦放缓的风险将被放大。

　　中银国际证券 张戬

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