周期股“戴维斯双击”的投资机会

　　尽管近年来，主流投资者偏爱轻资产类型公司，看好高毛利率和高业绩增速的企业，但，往往“聚光灯下的明星企业”——这类型的高成长也早已充分反映在股价上，市场价格大幅偏离了价值投资要求买入价格具备安全边际的原则，更不可能为投资者带来确定性的超额收益。

　　上周我们从第二层思维的角度指出钢铁股的价值投资机会。本周我们将从“戴维斯双击”的角度继续解析钢铁股和A股主板的价值投资机会。

　　戴维斯双击与钢铁股价值

　　戴维斯双击策略其实很简单：以低市盈率买入潜力股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以尽享EPS和PE同时增长的倍乘效益。戴维斯的操作原则很实用，即以10PE买入每年增长10-15%的公司，五年后市场会给这公司更高的预期，便会以13甚至15PE买入，此时戴维斯卖出，其获利是相当可观的。相反，很多人以30PE买入期望每年增长30%以上的所谓成长股，六年后的获利只有前者的一半不到。因为在成熟的经济体，期望一个公司每年保持30%以上的净利润增长率，以摊薄其PE水平的难度是很大的。

　　钢铁股估值便宜是事实，但钢铁股业绩如果能恢复性增长，则有望出现戴维斯双击的可能性。一方面，随着经济转型的成功和投资增速的拉动，行业有望复苏，企业毛利率和资产周转率有望提升，相应业绩也有望增长，这对股价是正向的支撑；另一方面，市场情绪好转，市盈率回升，市净率回升，股价也会获得正面支撑。

　　现在来看，中钢协的统计显示，钢铁行业的盈利复苏已经出现。1-7月份列入中钢协财务统计的全国86户重点大中型钢铁企业实现利润49亿元，同比增加46亿元。借7月钢材价格反弹之际，全国86户重点统计钢铁企业扭亏为盈，当月实现利润23亿元，销售收入利润率0.77%，为今年以来最高利润率。其中，亏损企业合计亏损119亿元，同比减亏56亿元；86户企业共负债30333亿元，同比增加负债1929亿元；总资产负债率69.67%，比去年同期的68.12%，升高1.54个百分点。

　　尽管近年来，主流投资者偏爱轻资产类型公司，看好高毛利率和高业绩增速的企业，但，往往“聚光灯下的明星企业”——这类型的高成长也早已充分反映在股价上，市场价格大幅偏离了价值投资要求买入价格具备安全边际的原则，更不可能为投资者带来确定性的超额收益。反而，当下市场主流投资者抛弃的周期股存在异常的价值低估机会。进一步而言，如果能够深入研究中国经济转型背景下，周期股和重资产企业的价值发掘机会，那么，获得市场的超额收益是极有可能的。

　　韩国经济转型对重资产类型企业的借鉴意义从历史的比较来看，韩国经济的转型值得我们对中国重资产类型的企业进行重点研究。

　　1998年前后，韩国GDP增速下滑，在GDP增速下滑的另一面。韩国企业资产增速下滑，销售收入增速下滑。但是有趣的是，韩国企业的ROA和ROE反而上去了，尤其是重资产的行业，ROA和ROE上升的尤其多。那么，导致ROA和ROE上升的原因是什么呢？

　　是杠杆么？很显然不是，1998年后，韩国企业经历了去杠杆的过程，负债率是下降的。是净利润率么？这个可能是问题的答案之一，在1998年后，韩国无论是重工业还是轻工业企业的净利润率都有了大幅度的上升。是周转率么？这个可能也是这个问题的答案之一，在1998年后，韩国企业的资产周转率也有了大幅度的提升。净利润率的资产周转率的提升，使得韩国企业在GDP增速下滑，销售收入和资产增速下滑的同时，取得了更高的ROA和ROE。

　　这说明，经济转型初期，重工业企业盈利或会受到抑制，但随着企业逐步适应新的竞争环境，以及在技术创新和产业升级的推动下，传统型企业的盈利水平亦会得到提升，尽管不排除一部分企业会沦为兼并和收购的对象，但对中国目前转型过程中的钢铁行业而言，韩国的经济转型经验值得借鉴。

　　“戴维斯双击”与“A股万点论”

　　3月份，笔者曾经提出过“A股万点论”的理论逻辑，现在看来，实际上笔者的观点和“戴维斯双击”是同样的原理。

　　笔者曾经提出上证指数上万点的二个条件：1、估值面：无论是从历史角度来看，还是国际对比来看，上证综指市盈率从目前10倍，回到市场估值中轨位置20倍是均值回归的结果，是大概率事件，即在盈利不增长的情况下，上证指数单靠市盈率的提升就可以从当下10倍PE的2200点涨到的20PE的4400点；2、盈利面：在GDP每年7%增长下，上市公司作为中国经济增长的最优代表，业绩每年增长至少7%，未来10年整体业绩实现翻倍是大概率事件。即估值和盈利的同时翻倍，会带来上证股指的翻两番，则上证指数可以从4400点涨到8800点，仍然保持20PE。如果市场情绪和盈利效应能够进一步放大，则指数上万点并不难。

　　这与戴维斯强调的估值和盈利的双击是同样的道理。在熊市阶段，市场情绪低落，估值自然便宜；回到牛市阶段，市场预期好转，估值自然高企，这个过程就是估值回归带来的价格翻倍上涨的机会。同时，熊市阶段盈利往往偏低，而到经济高潮期，盈利上升至高位，则对股价亦有倍乘效应的推动作用。

　　胡语文

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