阿Q衍生品的“杀人术”

给中信泰富（香港交易所代码：00267）造成147亿港元亏损的原因，是购买一种被香港俗称Accumulator的投资产品。
　　
　　根据公告，中信泰富自2007年底开始涉足澳元杠杆式衍生品交易。这个投资产品其全称是“澳元累计目前可赎回远期合约 AUD Target Redemption Forward”。
　　
　　过去，这类产品多在机构投资者之间交易，但这几年被一些金融机构重新包装后向个人投资者兜售。对于普通投资者而言，这类产品基本就是一个赌博的工具，你的对手（或庄家）就是投资银行。孰输孰赢，从合约签订的那一刻开始就已经有了答案。
　　
　　欺骗性
　　
　　最近，有一些个人投资者在香港外资银行大额存款，在被误导的情况下投资了一种叫“KODA”的理财产品，结果所有存款化为乌有。其中一位女投资者，在香港的星展银行开设了一个私人银行账户，随后把在其他银行的资金陆续转入到星展银行，但是短短几个月之后，她账户上的8000多万资金却化为乌有，而且还倒欠星展银行9000多万。近期，有几个朋友也来电话问及此事，其中也有人遇到同样的问题。看来中招的人不在少数。
　　
　　其实这种理财产品在香港的私人银行推出已经有几年了。所谓KODA，英文全称：Knock Out Discount Accumulator,简称: Accumulator累股期权,香港业内人士俗称：阿Q或I kill you later（我迟些杀死你）。这是一种结构型的衍生产品（structured derivative product)。
　　
　　例如一份与汇丰控股（0005HK）挂钩的KODA合约，一份合约的门槛金额是500万港元，合约期限通常1年或250个交易日。假设签约当日汇丰控股价格140港元，取消价（Knock Out Price）为145港元，行权价（strike price）为股价下跌20%即112港元，折扣15%相当于120港元。如果汇丰的股价一年之内都在140-120港元之间波动，则投资者可以按120港元的折扣价格每天买入400股，全年可买入10万股（400×250= 100000），每天每股赚取20港元，则一年内可赚200万港元（ 100000×20）。500万港元的年回报率为40%。如果，汇丰的股价下跌至112港元以下，触发接货机制，投资者则需按两倍加仓，即持仓量达致200000股，随后每下跌20%，持仓量翻倍（Double）。今年3月，汇丰股价最低曾跌到33港元（3月9日），这份合约的投资者就必须分别在112港元、90港元、81港元、65港元、52港元、42港元、34港元，按2倍、4倍、8倍、16倍、32倍、64倍和128倍（见图示）。持仓量翻番意味着合约的保证金（margin)也要按比例增加，如果投资者拒绝margin call，则银行会强行平仓，并追讨超过按金户口的损失。
　　
　　假如，投资者拒绝margin call,银行强行平仓，每股亏损40港元，总计亏损800万（200000×40），则投资者除亏空500万的本金外，还倒欠银行300万。去年香港星展银行就曾告两位客户，追讨亏空的欠款。
　　
　　前文提到的那位女投资者面临的就是亏空8000万，还欠9000万的窘迫。而另一位律师投资者投资的账户投入从最初的百来万，在不断加仓的情况下加到了2100万。
　　
　　当面临margin call的时候，有资金的客户一方面不愿意接受止损出局，另一方面也都抱有侥幸心理（期望反弹），加仓成了多数人的选择。这也就造成窟窿越堵越大。中信泰富最初的损失只有8亿港元，但在不断加仓下，损失扩大到了147亿港元。
　　
　　看清阿Q
　　
　　高杠杆，是这类阿Q产品的一个重要特征。如上列的合约保证金500万港元，持仓10万股汇丰，价值1400万港元（140×100000），杠杆比率是2.8倍，随着每一次加仓，杠杆比率就会不断提高。
　　
　　阿Q产品本身设计的就相当复杂，别说普通的投资者，就是金融行业里的从业者也未必能搞明白。所以，银行或证券公司在向投资者推销该类产品时，双方从一开始就存在严重的信息不对称。私人银行在推销该类产品时，只要有意或无意地疏忽，投资者很容易上套。在香港，特别是一些外资银行只提供英文版的合约，这些合约对大部分个人投资者来说基本就是天书。当这类产品与汇丰、中移动大盘蓝筹股挂钩时，许多投资者会很自然降低风险意识。
　　
　　阿Q产品的设计利用了人们输不起（或不服输 ）的心理，越输注码越大。很多人凭直觉认为运用连续“加倍”的策略一定可以扭亏为赢（侥幸心理）。这种策略能赢的一个基本前提条件是：资本无限大（既可以持续加倍下去），否则遇到低概率事件必死无疑。同时，该类产品对第一次买入的大盘蓝筹股提供一定的折扣，投资者往往认为占了便宜，这其实是一个“诱饵条款”。
　　
　　2007年当全球股市大牛，香港一些大银行的私人银行部门开始向一些高端客户（通常100万美元以上，所谓的成熟/专业投资者）推出这类Accumulators产品。在市场好的时候，股票波动性不大，投资者往往会产生“容易赚钱”的错觉。但是，进入2008年，当市场极度动荡时，许多投资者在短短的几个月内赔光了账户上的资金，甚至赔光了几十年积累的资产。Accumulator变成了I kill you later的杀人产品。
　　
　　从2008年的上半年开始，就有不少投资阿Q的投资者向证监会投诉甚至请愿，指责这些投资银行没有充分披露风险，并严重误导投资者。证监机构也进行了调查。
　　
　　虽然，港交所前董事韦伯（David Webb）称这类Accumulators是“剧毒”衍生产品，呼吁投资银行要停止发行，以免荼毒投资者。但是，证监会并不能采取任何强制的措施制止。因为，这类产品都属于场外交易的产品，只受私人契约的约束。证监会只会关注“信息披露是否充分”和“职能是否分隔”。所以那些受害的投资者很可能遭受“投诉无门”。
　　
　　诉诸法律可能是唯一的补救措施。但在自己签订的合约面前，投资者要向法官证明“被误导”是十分困难的。尽管如此，投资者还是有可能通过适当的方式获得部分赔偿。
　　
　　银行的软肋在于，其要顾及声誉，并不想大张旗鼓打官司，但最主要还是他们多少有点“心虚”。毕竟他们把应该卖给专业投资者的产品卖给了“业余投资者”，就如同枪贩把双筒猎枪卖给了儿童。