申万携手宏源：一场不一样的婚姻

　　自去年10月30日宏远证券在深交所停牌以来，与申银万国合作的消息一直让业内人士们期待不已，因为汇金系券商的行动必将搅动行业的现有格局。就在近日，并购细则终于大白于天下，资产重组后的公司总资产达919亿元，仅次于广发证券。

　　申银万国董事长李剑阁在发布会上表示，此次重组目标是2020年投资控股集团发展成为国际一流公司，证券子公司则具备国际竞争力。

　　强强联手与抱团取暖

　　1996年成立的申银万国可是中投公司的直系血亲，2013年申银万国的传统经纪业务净收入(含席位租赁)排名上位居第八，研究实力更是不容小觑，申万研究拥有超250人的证券研究服务团队。就是如此实力的证券公司却始终没能感受到资本市场的好处。其实从2007年，时任申银万国总裁冯国荣就开始筹备公司上市，但是由于申万的实际控制人中央汇金同时控股着中金公司、中信建投、中投证券等证券公司，这样就不符合证券公司上市条件，所以始终不能成型。

　　据现任申万董事长李剑阁介绍，两家券商是自愿发起此次合并的，因为两家公司拥有互补的业务和地域影响，联合在一起显然是众望所归。

　　事实也确如他所说。宏源证券作为第一批上市的券商，其实做得非常不错，其固定收益业务曾一度跻身行业前三，但是2013年公司多位高管深陷债市黑金丑闻，公司副董事长、总经理胡强，副总经理周栋接受公安机关调查，之后被公司免职。宏源证券也因此被认为风控能力存在问题。而这时，他的同门兄弟申万也面临很大的问题。申万本来算是财大气粗的“富二代”，但是始终不能上市的他看着众多竞争者在经济业务、资管业务和投行业务上赶超着自己，心里着实不是滋味。这个时刻二者相结合，一方面可实现汇金这个大股东的“野心”，一方面也是在抱团取暖。

　　根据发布的重组方案，本次重组是由申万发起，第一步向宏源证券全体股东发行A股股票，按2.049：1换取他们持有的宏源证券股票，第二步注销宏源证券的法人资格，由申万代为上市交易，第三步进一步完善董事会机构设置，在证券子公司下属机构探索混合所有制。

　　确实，现在新公司形成了一个非常有趣的格局，作为上市公司的投资控股集团注册地在新疆，证券子公司注册地则设在上海，大股东中央汇金立足北京，而新公司的上市地点在深圳。

　　是不是很纳闷，由申万发起的并购，注册地为什么落户新疆？当然，这不仅仅因为新疆不肯放“人”，有业内人士分析认为，新疆地区的税收优惠显然很让人心动，尤其是在员工减持股权需要缴纳的个人所得税上。同时申万掌门人李剑阁又是中央汇金的副董事长，其办公室则设在北京，也就是管理中枢已移至北京。上海依然保留着整合成续存公司的子公司，负责承接原宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务。深交所则顺便捡了个蓝筹股回家。这样的版图真是多方博弈之后的结果，即便看起来不过是汇金系的家务事，也不能肆意而为。

　　TIP：“存续企业”的一般性解释为集团公司中未上市部分资产或非核心业务，即一些国有大型企业在主业或优良资产改组成股份有限公司上市后，分离出来的辅业、不良资产及原有“企业办社会”部分。集团公司将企业核心部分的优质资产剥离出来，组建成为股份公司，而将原国有企业的冗员、呆账和非经营性资产留在母公司，构成了存续企业加上市公司的模式。

　　双层架构模式打造未来

　　此次并购最大的一个亮点是，新公司将采取母子公司双层架构模式，也就是母公司投资控股公司为上市公司和控股子公司为证券公司。

　　这种双层母子架构有利于突破证券公司业务创新的局限，近些年，金融业的界限日益模糊，证券公司面临其他金融机构的竞争日益加剧，传统经纪代理业务的空间被逐步挤压。但是有数据显示，2013年证券行业收入总额1592亿元，其中代理买卖证券业务收入759亿元，占比高达48%。

　　证券公司不是不想改变，但是我国传统的金融机构需要遵守很多约束。就比如“净资本/净资产必须大于40%，而长期股权投资的认可比例为零”就是成为证券公司创新业务发展的紧箍。申万的新公司把从宏远证券获得的全部牌照放在证券的子公司，形成续存公司，将其剥离出母公司，这样真正的母公司就可以脱离那些条条框框发展更多的业务，同时它还是上市公司，发展新业务的融资也不成问题。

　　汇金的“野心”可不止于让申万杀入A股。申万总裁储晓明表示，“在中央汇金公司的支持下，这个新的母公司定位是打造中央汇金的金融资产证券化平台。未来的控股公司并不是一个‘壳’，而是一个实实在在的金融控股公司。”“未来我们的母公司作为上市公司，会涉及投资银行、保险、信托等金融产业。”以此向金融服务链的后端延伸，建立起以资本市场业务为核心的纵向一体化金融服务全产业链。其实，很早证监会就鼓励建立这样的金融控股公司，但是实践中却很难办到，这次汇金自家兄弟的联合相当于为同行趟了趟路。

　　长远价值在于整合结果

　　7月28日至30日，重组后的宏源证券首次开盘，连续三日拉出涨停板。截至8月11日，它的涨幅已经将近54%，这也诠释了市场对重组成果的厚望。

　　当然，市场人士认为申万4.86元/股的发行价格显然还是偏低了，与业内普遍预测的价格低了不少，也就是会给予宏源证券股东一部分溢价，这也是复牌后的宏源证券被热炒的原因。

　　不过，海通证券也同时指出，此次合并完成后，申万宏源的的市盈率要高于行业平均估值，那么从技术层面来看，其还存在多大的上涨空间，还是要看公司最终的整合情况。

　　重组是个漫长又混乱的过程，储晓明称：“证监会对重组企业有5年过渡期。”申万宏源除了应付法律层面的工作，还有系统技术、客户资源、企业文化、人力资源等各方面机制的融合。不可否认，此次的重组方案新颖得让人叫好，但是完全市场化的宏源与固守城池的申万还是南辕北辙的两种性格，即便申银万国和宏源证券都有并购整合的经验，但是对于体量相当，属性完全不同的整合还是不会那么容易。

　　就拿人员配置来说，不知是幸还是不幸，并购前宏源多位高管因卷入麻烦而离职，以致职位悬空，合并之后显然就少了这方面的麻烦，但是中层及中层以下就不那么轻松了。虽然这次是由申万发起的并购，却很难说一定由申万的人员来主导，毕竟宏源无论在业务还是机制方面都是非常强势的一方，而且他们比申万显然更了解何为市场。尤其是相同业务部门合并时，没有一个令人信服的标准或者和适宜的方法的话，着实令人担心。储晓明坦言，“预计原有的员工都将重新和证券子公司签约。”“由于两家公司制度、政策上还有不同地方，今后将对制度进行统一，比如合并后将按照市场化制度完善人力资源政策。”

　　有媒体称，为了此次并购，申万特意请来了多方并购领域的高手，比如曾经整合过华泰和联合证券的华泰联合。

　　一旦这次并购成功，一定会是证券行业并购整合的标杆。有业内人士也表示，以申万宏源合并为标志的新一轮行业整合大潮，也是行业的发展机遇，券商板块会有好表现也是必然。

　　文_本刊记者 刘颖