新常态下中国经济主要特征与走向

　　“新常态”是对当前和今后一段时期中国经济发展新阶段、新规律认识的深刻把握，而未来宏观调控和政策框架也必须围绕新常态的新特点和新变化做出适应性调整。

　　2014年全球经济的弱复苏和大分化

　　国际金融危机已经过去6年多时间，但世界经济依然并不平静，近半年来，困扰全球市场的一个非常重要的风险事件恐怕要算是国际油价的一路持续下跌，自2014年6月以来，国际油价已跌去约40%。这其中自然受美国页岩气革命、地缘政治、供需结构失衡等多重因素影响，但也反映了全球经济复苏进程中一些深层次的变化，世界经济凸显出以下主要特点：

　　1.世界经济仍难以摆脱深度调整压力。全球已由国际金融危机前的快速发展期进入深度结构调整期。全球经济复苏步伐低于预期，产出缺口依然保持高位，全球贸易增长则更为缓慢。根据世界贸易组织（WTO）发布的全球贸易增长最新预测，2014年和2015年全球贸易额增长预期分别下调为3.1%和4%，远远低于2008年金融危机前10年平均贸易年增长率6.7%的水平。特别是2014年以来，大宗商品和国际原油价格持续下跌进一步加剧了经济下行风险，全球经济复苏仍然较为缓慢且脆弱。

　　2.各国经济复苏格局分化加剧多重风险。发达经济体和新兴经济体两大板块经济复苏态势不平衡，美国经济持续复苏，美国三季度GDP环比增长3.9%，10月份失业率回落至5.8%，为6年来新低，而欧元区和欧盟三季度GDP环比增长0.2%和0.3%，虽然比二季度稍有改善，但仍处于衰退边缘，日本经济则由于消费税影响，三季度出现环比0.4%的萎缩，经济萎靡不振，新兴经济体增长日趋分化。各国走势分化、结构分化、周期分化导致政策进一步分化。美联储退出量宽、美元步入升值周期，以及主要经济体货币政策分化将会导致全球金融资产价格、国际资本流向以及主要汇率等新动荡，加剧多重经济金融风险。

　　3.全球技术创新进步周期尚待开启。金融危机以来，发达国家积极推动“再工业化”，以及大数据、3D打印、智能制造、页岩气等非常规能源、新能源开发，但总体看，新一轮工业革命尚处孕育阶段，大范围的新的领先产业仍处于寻求阶段，关键技术和商业模式创新缺乏实质性突破，短期内还难以形成强有力的新经济增长点。

　　中国经济新常态主要特征严格说来，目前中国经济并非已处于“新常态”，而是处于由“老常态”向“新常态”的过渡之中。可以说，“常态”常有，但“新常态”不常有，“新常态”关键是“新”，而不是“常态”。

　　如果说过去的中国经济是非均衡的经济，那么“新常态”就是要从一个不均衡的经济向一个新的均衡经济全力迈进、全面转型。

　　（一）经济增长减速换挡

　　对于2015年GDP目标设定，我们认为7%比较合适。一方面，2015年是“十二五”收官之年，从整个“十二五”时期看，2011年GDP增长9.3%，2012、2013年均增长7.7%，2014年预测增长7.4%左右，那么今年增长7%，既有利于推进结构调整，也能够跟“十三五”有效衔接。另一方面，7%的增速目标，更强调单位GDP的含金量，提升单位GDP的就业率，以及单位GDP的附加价值等。

　　（二）经济结构经历艰难“再平衡”1.国际收支正经历结构性“再平衡”。过去5年，经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。外管局公布了2014年三季度及前三季度中国国际收支平衡表。数据显示，2014年三季度，中国经常项目顺差5017亿元人民币，资本和金融项目逆差5021亿元人民币，国际储备资产减少4亿元人民币。按美元计价，三季度中国经常项目顺差815亿美元，资本和金融项目逆差816亿美元。

　　国际收支的再平衡既有主动调控的原因，更有被动调整的原因。近两年，发达国家欲借“再工业化”重夺国际贸易竞争主导权，而一些发展中国家和地区以比中国更低的成本优势，成为接纳国际制造业转移的新阵地，对中国出口形成“前堵后追”之势，净出口对中国经济增长的拉动作用明显减弱。美日欧经济复苏与中国出口出现“脱钩”迹象。新兴经济体贸易竞争追赶态势进一步增强。TPP+TTIP+PSA正在改变全球贸易格局和秩序。

　　2.投资消费正经历结构性“再平衡”。宏观经济下行压力很重要的因素就是固定资产投资增速的持续下移，从2009年33%的增长速度已经回落至9月的16.1%，投资对GDP的拉动作用从2009年的8.1%降至2013年的4.2%。投资率下滑有深层次原因：一方面，从产能周期角度来看，目前中国正在消化2010-2011年大规模投资释放的产能，且房地产、地方投融资平台对实体经济的挤压持续存在，产能过剩行业已从钢铁、有色金属、建材、化工、造船等传统行业扩展到风电、光伏、碳纤维等新兴产业，许多行业产能利用率不足75%，负产出缺口显示去产能化比较缓慢，制约了新增投资的增长。

　　而另一方面，投资率下滑与资本形成率下降有直接关系。我们利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示，1996-2012年期间，中国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏高。特别是随着实际融资利率，以及生产要素成本周期性上升的阶段，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，工业企业部门的利润有可能越变越薄，高投资率已经难以为继。

　　关注“新常态”下的风险积聚当前，中国宏观经济最重要的任务之一是“去杠杆”。事实上，对于几乎所有的国家而言，“去杠杆化”都是一个非常痛苦的过程。金融危机以来，面对着居高不下的债务重负，发达国家不得不启动“去杠杆化”，但除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面。

　　从美国的情况看，美国在次贷危机前经历了长期的信贷快速增长，其债务水平以远高于GDP名义增速的速度增长。至2008年次贷危机前夕，其债务已占到GDP的370%左右。一是在资金需求端，由政府发行国债将杠杆由私人部门转移到政府部门，政府充当资金的主要需求方；二是在资金供给端，由货币当局发行货币购买国债，货币当局充当资金的主要供给方，但归根结底是得益于美元霸权和其在全球中的特殊地位。相比之下，中国在金融危机之后直到现在的宏观经济状况，更具有复杂性。一方面，中国在金融危机后采取了宽松的货币政策和扩张性的财政政策来稳定经济增长，导致积累了越来越多的债务，而另一方面，由于间接融资为主，债务风险集中于银行体系。

　　从当前形势看，中国不存在整体偿债风险，但存在流动性风险，也就是政府收入流与债务还本付息之间的结构以及期限的不匹配，债务投向过多地向低效率投资倾斜，且过多地挤占有限的资源、资金，导致挤出效应迅速扩大，也并没有产生真正的商业回报。考虑到2014、2015两年偿债压力大，以目前的存量余额计，两年到期需偿还金额分别达到6.6万亿、5.2万亿，尽管2013年土地出让金已超过4万亿，但只占到地方政府可支配收入的1/5，远不够支付利息，这势必给整体流动性和信用体系带来挑战。

　　此外，根据最新统计数据及债务拆分估算，目前中国经济非金融部门债务总规模约为118.47万亿元，是2013年GDP的208%，横向比较高于大部分新兴经济体，并与发达经济体基本持平。需注意的是，发达经济体可以将其非金融部门债务维持在GDP的2倍以上，因为其家庭财富水平较高。而在中国目前人均GDP不足6800美元的情况下，是难以持续的。

　　2015年货币财政政策取向

　　综合以上分析，考虑到2015年中国经济面临的外部环境趋于复杂，宏观政策操作将面临新的挑战，建议今年宏观调控应以“盘存量，控增量，提效率”为主要着眼点，坚持“盘活存量、用好增量”，“总量稳定、结构优化”，更加注重“创新调控”为总体原则，财政政策要更到位，货币政策要更灵活。继续加大政策创新力度，注重形成政策合力、提高政策效率，这是取得“短期与长期”，“周期与结构”、“风险与效率”之间取得平衡的关键。

　　货币政策方面，随着美国QE政策退出引发的全球货币金融周期的新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正在发生趋势性改变，可能将意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化外部货币新环境，未来货币政策取向是“补缺口”而非“总量放松”。

　　“放松”并不等于“宽松”，当前货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”，不是“增量”调整而是“存量”调整。随着美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而切断中国基础货币主要来源。应坚持“量价兼备，张弛有度”的原则，央行盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。货币政策不应排斥总量工具，建议适时降低法定存款准备金率从而提高货币乘数。

　　虽然央行在2014年末已经启动降息，但是2015年中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间。一方面，由于央行逐步退出常态干预，2015年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景下，意味着今年基础货币缺口将更大。另一方面，考虑到当前全球不确定性风险依然频出，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降息、降准的空间。

　　财政政策方面，一方面要提高财政资金使用效率。“盘活财政资金”已成为影响财政资金使用效率的核心问题。就长期来看，解决这一问题的思路是简政放权，通过统筹预算，压缩政府规模，减少财政收支规模，从根子上解决财政支出“虚胖”的问题。在短期内，需要清理、归并，合理安排预算支出，实施央行国库基金统一账户管理。

　　另一方面，加快推进税制改革。2015年是“十二五”收官之年，全面完成“营改增”，要通过结构性减税“还税于民”，清费立税，调整税制结构，稳定税负、定向减税和调整支出结构，向科技创新和民生领域倾斜，促进产业结构优化升级，释放居民消费能力。此外，也不妨尝试发行永续国债。

　　目前中国国债负担率为20%左右，远远低于国际上60%的警戒线，国债发行的空间充裕。可以尝试发行永续债等新型债务融资工具，用于公共基础设施、重大民生项目等长期投融资，也可以增加居民融资渠道。

　　张茉楠

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