政策力度远不够

　　当前经济状况已经比金融危机期间的2008年四季度和2009年一季度还要糟糕，未来政策需要多管齐下，以更大的力度来稳定经济增长。

　　虽然政府已经把2015年经济增长目标下调至7%，但“保七”依然困难重重。一季度经济开局不利，仅增长7%，创下六年来的最低水平，工业、投资和消费都出现较大幅度的下滑。

　　实体经济的下降也加大了通缩的压力。GDP平减指数从2014年四季度的同比上涨0.4%变为一季度的同比下跌1.1%；CPI同比增速也从1.5%下降到1.2%，PPI仍然延续负增长而且跌幅在进一步扩大。

　　自2014年四季度以来，政策放松的力度明显在加大，降准、降息纷至沓来，房地产政策有所松绑，贷款明显提速，基建投资也持续保持不错的增速。但这一系列的措施并未能止住经济下滑的势头。

　　政策刺激不是万灵丹，吃了就会见效。政策发挥作用往往需要一定的时间，仅仅依靠短时间内的政策放松，很难快速起到明显效果。当前中国经济的下行并不是一种短期的调整，下行的压力也比预想的大，目前的政策放松力度显然还远远不够。

　　经济比2008年还糟糕

　　一季度GDP同比增长勉强保住了7.0%，创下2009年二季度以来的最低水平。从工业、投资和消费多个指标综合来看，当前经济状况已经比金融危机期间的2008年四季度和2009年一季度还要糟糕。

　　相比金融危机时期（2008年四季度和2009年一季度），虽然工业情况差不多，但投资和消费要差了很多。一季度工业同比增长6.4%，与金融危机期间大致相当。不过从单月情况看，3月工业同比已经下滑至5.6%，接近历史最低水平的5.4%。但投资增长比金融危机期间低了约14个百分点，增速还不到当时的一半；消费增长比金融危机期间低了近7个百分点。

　　所以，中国目前的内需要比2008年金融危机期间糟糕得多。那是什么导致GDP增速仍然稍好于当时呢？唯一能够解释的因素是，目前的出口状况好于2008年。一季度出口同比增长4.7%，虽然比2014年四季度下降了约4个百分点，但明显好于2009年一季度接近20%的负增长。

　　由于内需大幅下滑及进口商品价格的下跌，导致进口金额急剧萎缩，一季度贸易顺差达到1237亿美元，几乎是2014年一季度的7倍。

　　由于统计局还未公布支出法中资本形成、消费和净出口对GDP增长的贡献，但根据目前的数字与2014年三季度比较，可能一季度净出口贡献了7%的GDP增长中的3个百分点。也就是说，如果扣除外需部分，内需对经济的贡献只有4个百分点左右，非常糟糕和恐怖的构成。即使是2009年一季度，投资和消费对经济增长的贡献依然有6.5个百分点。

　　基建、信贷发力没能改变颓势

　　投资无疑是拖累经济的最主要力量，一季度整体固定资产投资同比增长13.5%，比2014年下降了2.2个百分点。

　　制造业和房地产投资下滑的势头仍在加快。一季度制造业投资同比增长10.4%，比2014年下降了3.1个百分点；房地产投资同比增长8.5%，比2014年下降两个百分点。

　　可能受到3月份房地产政策放松的刺激，3月房地产销售有所好转，同比跌幅从1-2月份的16%收窄至3月的1.6%。不过，从一季度整体看，房地产销售跌幅为9.2%，比2014年四季度5.7%的跌幅仍明显扩大。另外，新开工和竣工面积以及土地购置面积等多项指标跌幅都在扩大。由于大量的库存需要消化，即使短期内房地产销售有所回暖，也不足以使房地产投资增速下降的势头发生逆转。

　　消费的状况可能没有看起来那么糟糕。一季度社会消费品零售总额同比增长10.6%，比2014年四季度的11.7%和2014年的12%明显下降，但这是名义的增长。如果剔除价格后，一季度实际的消费增速为10.8%，与2014年全年增速大致持平。

　　实际上，一季度政策的力度比过去明显加大，不论是从降准、降息等初始工具看，还是从基建投资和新增信贷这些直接反映到经济增长的指标看，都是如此。

　　一季度基建投资同比增长22.8%，是2014年二季度以来的最高水平。基建是政府工作报告中就定下来的主要稳增长的发力点。一季度新增贷款3.67万亿元，同比增长21.8%，虽然比2014年四季度30%的增长有所下降，但也是过去一年来少有的高增速。

　　政策需要持续发力

　　为什么政策力度在加大，却仍然未能止住经济下滑的势头呢？

　　首先，政策作用的时间太短。政策真正的放松是2014年四季度才开始，货币政策上已经两次降息，并下调了一次存款准备金率。而货币政策要发挥效果需要一个较长的传导过程，它通过影响市场的利率水平，最终达到刺激的效果。所以，货币政策从操作到发挥最终的效果往往需要一定的时间，如今操作时间还过短，效果未能充分发挥。比如金融危机时期，美联储实施了好几年极度宽松的政策，经济才慢慢得到恢复。

　　其次，政策放松的力度还远远不够。政策放松的程度多少合适，取决于经济下行的压力有多大。如今的经济显然处于深度调整的时期，经济增速下降是一个长期的过程，经济所处的状况已经比2008年金融危机期间更为糟糕，这无疑需要更大力度的刺激。

　　央行在货币政策操作上可能存在一个误区，就是紧紧盯住银行间市场利率。自从“钱荒”以来，央行对银行间利率的控制已经非常得心应手，但这不是刺激的关键，刺激最重要的是要降低中长期的利率水平，只有这样私人投资才会被激活。

　　从5年期的国债利率看，目前仍然维持在3.5%的较高水平。虽然比2014年初已经低了近1个百分点，但如果考虑到通胀在以更快的速度下降，实际的利率水平这一年来不仅没有下降，反而上升了。

　　从中美利差的比较也可以看到，从2008年以来，中美5年期国债利率的利差是在不断扩大的。在2008年和2009年的大部分时间里，中美利差大致在0.5%以内，到2013年这一利差一度扩大至3%。这充分说明，相对于美国，中国的融资成本在不断增加，这不仅会加大地方债务偿债的压力，也是企业融资难的一个直接体现。

　　所以，我们建议政策该出手时就要出手。在货币政策上，央行应该继续加大降息和降准的力度，降准降息的频率可以更快一些，直到中长期利率水平有明显的下降为止。基建投资的力度可以更大一些，不排除把未来的一些项目提前实施。另外，加快债务置换的实施，尽早使地方政府和银行从沉重的地方债务负担中解脱出来，这有利于实施更为积极的财政政策。

　　本刊记者 廖宗魁／文

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