并购吧，万达院线

　　在可预期的几年时间内，万达院线面临着股价高估的风险，趁着负债率不高，当下应该加快并购中国内地电影院。

　　万达院线（002739.SZ）2014年年报业绩相当漂亮，但也有几点值得留意。

　　首先，万达院线的票房营收增速略低于全国电影票房增长速度。2014年中国电影票房收入296.39亿元，同比增长36.15%；全年城市影院观众达到8.3亿人次，同比增长34.52%；全年新增影院1015家，新增银幕5397块，目前全国银幕总数已达2.36万块，2014年增速约为30%。而万达院线的市场占有率约为14%。2014年公司新建影院40家，达到182家，新增369块银幕达到1616块，银幕增长速度与全国相似，也是30%。

　　自2004年起，中国电影市场已连续11年保持25%以上的票房增速。2014年票房收入增速略高于银幕增速。但是，按照目前这样的影院高速建设势头，单个银幕观众总数减产的日子可能会在两三年内到来。同时，如果没有出现大的并购活动，万达院线的市占率也不容易快速提升。

　　其次，万达院线所有电影院的房产均是通过租赁获得，出租方中，万达集团占大头（比重为67.53%）。2013年-2014年，万达院线场地租金成本分别占票房收入的10.4%和10.8%。2012年7月1日以后，万达院线电影院与集团关联方的租金支付标准由影院净票房收入的10%上调至11%。保利博纳国际影院投资有限公司副总经理金波曾说，过去租金占票房的10%，但是现在，特别是在一线城市很多地产商都要价17%、20%。

　　上市之前，万达院线与房东万达商业（03699.HK）是一家人。如今这两家公司分别上市了，万达集团均只是大股东。如果未来万达集团将万达院线的租金逐年提升，帮助经营业绩相对走低的万达商业地产，那么万达院线的业绩增长速度会受到一些影响。另外，目前购物中心建设过多，在集团的统一调度下，万达院线多数影院捆绑万达商业地产，倘若后者新建物业客流量不及预期，也可能受到连累。

　　最后，根据万达院线招股说明书，它旗下影院的装修费摊销期为10年。可比拟上市A股公司通常是5年。如果改按5年摊销的话，万达院线的2014年净利润会减少5000多万元。在实际经营中，考虑到影院的形象与观影效果，两次装修的间隔应该也不到10年。

　　我们认为，万达院线估值过高。目前它市值约700亿元，近90倍市盈率，扣非后的市盈率近100倍。万达院线预计到2016年末，开业影院260家、银幕超过2300块，分别比2014年底增长45%左右。假设万达租金没怎么变化，净利润也增长60%-80%（部分影院效率提升），则届时净利润约为13亿-14.4亿元，市盈率仍然高达50多倍。

　　内地两家在香港上市的同行业个股为星美国际（00198.HK）、橙天嘉禾（01132.HK），市值分别为43亿元和13亿元。就2015年一季报来说，星美票房收入（65%）、观影人次（55%）的增幅都明显高于万达院线。星美的票房收入规模大约是万达院线的20%左右，但市值只是万达的6%，估值相差很大。

　　2014年中国城镇年人均观影1.1次，发达国家人均3次以上的观影频次。假设中国2015-2019年的5年间，票房年均增长30%，到2019年人均观影将超过4次。届时，如果万达市占率不变、人均观影支出不变，则万达院线营收可近200亿元，净利润约30亿-35亿元。按700亿元市值计算，市盈率仍然高达20-25倍。要知道，2014年全球电影票房增长率不过1%左右，换言之，当中国电影市场进入低增长期时，万达院线全部净利润用于分红，分红收入率也只有4%-5%，比目前5年期存款利率还低。

　　万达集团旗下还有一个美国院线公司AMC，它是美国第二大院线。2013年底在美上市，当时市值为18亿美元，约合人民币110亿元。其市净率略高于1倍，2013年税前利润为1亿美元。换言之，刚上市时的市盈率约20倍，而当年的票房收入为18.47亿美元。股票市值与票房收入比为1倍。可以想象，当电影市场成熟后，院线公司的估值会有多低。

　　所以，万达院线应该趁着股市火爆、股价估值高，加快对外并购中国内地电影院。目前万达院线负债率不到35%，应该也有能力并购一些电影院，巩固其国内第一院线的地位。

　　本刊特约作者 成一虫／文