中科云网债券兑付危机

　　被证监会立案调查、经营遭遇困境、大股东滞留境外、高管纷纷离职……中科云网风雨飘摇，公司债违约又将如何收场？

　　4月6日，中科云网（002306.SZ）再发公告，宣布“ST湘鄂债”的本息支付仍有2.4亿多元的缺口，无法按时、足额筹集资金，构成实质性违约。这是中国国内发行的公募公司债券首单本金违约的债券。

　　如今的中科云网已深陷泥淖：主营的餐饮业务处于持续亏损状态，“湘鄂情”的商标已经被公司转让；由于资金短缺，转型的大数据新媒体业务无法正常开展，难以获得预期收益；更加关键的是，由于中科云网目前已被证监会立案调查，导致公司非公开发行股票的方案无法实施，再融资受阻，流动性紧张的局面无法改变。

　　被证监会立案调查、公司债违约、经营遭遇困境、大股东滞留境外、高管纷纷离职……这些遭遇之下，中科云网的未来将是怎样的命运，公司债的违约又将如何收场？此番“ST湘鄂债”的公然违约，让公司目前的尴尬处境凸显。

　　2015以来，仅在前两个月，就有“12东飞01”、“12致富债”和“12蓝博01”等三只私募债相继出现兑付危机，而在2014年全年仅有7只私募债发生实质性违约事件。中小企业私募债多为2-3年，2015年私募债将会进入一个偿债高峰。因此，2015年债券市场将会面临一个偿债集中、风险暴露、违约率上升的局面。

　　中科云网路在何方

　　中科云网发布的2015年一季报显示，归属于上市公司股东的净利润为亏损4000万-6000万元。之前发布的2014年业绩预告显示，2014年归属于上市公司股东的净利润为亏损约5.625亿元，2013年则亏损5.642亿元，连续两年巨额亏损。

　　4月6日，中科云网在发布“ST湘鄂债”的违约公告后，其受托管理人广发证券也发公告称，将在违约后5个工作日内，以公告的方式发出召开ST湘鄂债2015年第二次债券持有人会议的通知。

　　4月7日早盘，中科云网以7.54元低开后，连续两次拉升，午后成功封住涨停板，报8.4元。当日换手率高达26.57%，成交金额达14.02亿元，资金净流入6503万元。公司虽然宣布财务违约，诡异的是股票却一度涨停，引发市场猜测。

　　对于“ST湘鄂债”的2.41亿元资金缺口，中科云网4月7日晚间公告表示，如果债权人向人民法院提出对公司进行重整或者破产清算申请且被法院受理，股票存在被实施退市风险警示的风险。同时，因为连续亏损，中科云网不存在通过上市公司融资渠道解决资金缺口的可能。

　　如果此次违约在30天内仍未解除，“ST湘鄂债”将进入“加速清偿阶段”，持有债券本金总额50%以上的投资者可通过债券持有人会议决议，宣布未偿还的本金和相应利息立即到期应付。如果这一情形发生，中科云网将面临更大的支付压力。

　　“ST湘鄂债”在发行时为无担保债券，而后根据公司债受托管理人广发证券的要求，公司为债券补充提供了一系列增信担保措施。这些措施包括：将公司下属三处房产抵押、三宗子公司股权质押、出售部分公司子公司、追收应收账款及控股股东减持所得作为财务资助款等等。

　　不过，由于一起房屋合同纠纷，中科云网设立在民生银行北京魏公村支行的“ST湘鄂债”偿债专户，以及设立在华夏银行武汉雄楚支行的银行账户被法院冻结，增加了偿债和经营的难度。

　　2015年2月，虽然中科云网已经回购了12%的“ST湘鄂债”，但由于经营状况持续恶化，中科云网依靠自身偿付已无可能。截至目前，最大的一笔增信，来自控股股东的减持。3月16日，孟凯的一致行动人克州湘鄂情减持3000万股中科云网，落实偿债资金约1.6亿元，但仍不足以覆盖债券的兑付金额。

　　目前，中科云网资产负债率高达97.75%，主要负债包括“ST湘鄂债”、1.2亿元信托贷款和4000万元银行借款，部分预收账款、应付供应商货款等。在连续两年巨额亏损后，如仍不能扭亏，中科云网或将面临退市的风险。

　　此前超日债的违约超过10亿元，最终却通过破产重整的方式，让投资额在20万元以下的债民都获得了全额赔付。无论是此前违约的超日还是华锐，最终都通过破产重组等方式获得了刚性兑付。相对而言，中科云网面临的资金缺口并不算大。中科云网会不会进入资产重组，未来是否有可能通过重组来“重获新生”呢？这需要拭目以待。

　　债券违约新常态

　　2014年是中国债券市场的违约元年。在这一年，超日太阳宣布不能按期兑付11超日债第二期利息9890万元，仅能支付400万元，拉开了债券市场违约的序幕。此后，华通路桥、华锐风电接连传出兑付危机，中小企业私募债（如13中森债、12华特斯、12金泰债）先后发生违约，债券的信用风险逐渐暴露出来。

　　根据统计，自2014年以来，中国共发生大大小小债券违约事件15起。其中，公募债违约事件6起，私募债违约事件9起，最终发生实质性违约7起，佳兆业事件还在进行中。同时，随着债券的陆续到期，私募债违约风险事件在不断发生，2015年以来，“12蓝博01”“12致富债”“ST湘鄂债”相继宣布未能及时拨付兑付资金，私募债市场的违约风险正在不断发酵、积聚。

　　而现在存续的私募债多数发行于2013-2014年，因此于2016-2017年到期的居多，但由于私募债的期限多数为“2+1”模式，到回售日期时若债权人提出回售，企业也将面临还款的现金流压力。若将回售条款纳入计算，私募债2015年就面临回售的高峰，尤其在违约风险风声鹤唳的时候，投资者也趋于谨慎，尽早回售的意愿较高，这也加重了发债企业提前偿还的压力。未来三年内私募债违约的风险事件或成常态。

　　《证券市场周刊》3月曾报道过中信证券首单中小私募债“12致富债”的违约。对于此事，证监会曾在官微上表示，在防范中小私募债风险方面，鼓励投资者通过诉讼或仲裁等方式依法维护自身权益。

　　而此次“ST湘鄂债”违约不仅引起了市场机构和投资者的关注，“ST湘鄂债”兑付危机还得到了监管层关注。证监会新闻发言人邓舸日前表示，证监会将采取三方面监管措施：一是约谈广发证券，督促其履行债券受托管理人义务，代表持有人向发行人主张权利；二是督促公司定期披露债券兑付安排和资金筹集进展，及时准确地揭示风险；三是督促公司及时准确披露经营风险、股票相关风险等。

　　对于私募债风险处置与维权，一是应加强私募债违约处置的相关制度供给。现阶段关于私募债的规章制度仅局限于沪深交易所的私募债业务试点办法，在证监会层面并没有对应的法律制度，因此对私募债的监管目前仅限于自律监管。在实际处置过程中，这种制度供给不足造成了处置效力的相对薄弱。因此，要加快和加强私募债的风险处置，应从制度供给入手，增强监管强度和深度。

　　担保公司担而不保

　　私募债的一些发行特点也决定了其违约风险较高。一是发行私募债的企业多为中小企业，本身资质并不好，其隐含的违约概率就相对较高；二是私募债为非公开发行，不透明的信息披露容易提供藏污纳垢的空间，信息不对称可能导致某些私募债在发行前就存在一定瑕疵；三是私募债比一般企业债更加依赖担保，而担保机构存在失信风险。

　　近几期私募债违约事件中还暴露出担保安排中众多违规，甚至令人难以理解的担保乱象。比如，“12蓝博01”和“12致富债”的担保人中海信达此前就有失信表现。其实，中海信达”“海泰担保”等担保公司屡上黑榜，担保公司担保金额过高甚至被列入国家失信被执行人名单使得私募债的担保机制名存实亡，一旦企业出现支付困难，便直接导致违约发生。

　　3月20日，已发生实质违约的“12致富债”的担保方中海信达被北京市金融工作局撤消了融资性担保公司经营许可证。而由中海信达担保，且尚未到期或回售日到期的私募债不少于13只，涉及本息或已超过10亿元，而这13只私募债中，已有4只私募债的发行人或已陷入资金周转困难。

　　“12东飞01”违约后，担保人东台交投声称仅担保评级结果，不担保债券本身，就让人匪夷所思。担保虚置问题反映了担保人和发行人的投机心理。在违约概率较低时，担保人可以坐享担保费收益，却没有履行责任的压力；一旦违约概率上升，担保人的实际担保能力就要经受考验。担保的问题并非完全是发行制度的问题，加强对担保人的信息披露和对合格担保人的名单管理才能有效遏制担保人“尸位素餐”的现象。

　　对于私募债，市场认同其高风险特征，但是私募债违约事件中暴露出的违规现象仍令人关注。作为更加市场化的债券，市场也希望借由私募债违约的实践，来探索如何对债券违约进行有序清偿或者市场化的处理。

　　本刊记者 赵静／文

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