银行变透明了

　　虽然银行业资产品质仍处于风险持续暴露期，但随着货币政策的不断放松，以及地产新政、地方债置换、存款保险和资产证券化等措施的落地，消除了市场对银行系统风险的担忧，使得银行业不确定性下降和未来可预测性增强，这是银行板块被市场看重的最核心逻辑。

　　银行业2014年年报已披露完毕，虽然总体而言，银行业盈利仍保持正增长，但增速已大幅下降，主要原因在于拨备费用高于预期，以及手续费佣金净收入低于预期。从盈利增长驱动力看，规模扩张对于盈利增长贡献最大，对股份制银行（如招商银行、中信银行、民生银行、光大银行）而言，手续费佣金收入增长贡献也比较大，贡献度排在第二位。但拨备支出增长在很大程度上拉低了盈利增速，对于中小银行来说，拨备拉低盈利增速普遍在10个百分点以上。

　　从资产增长的驱动因素来看，或因受制于存贷比，或因降低贷款风险偏好，部分中小银行加大同业资产配置力度。四大国有银行、招商银行、光大银行和平安银行，贷款增长因素对资产增长的贡献仍居首位；而中信银行、民生银行和浦发银行债券投资（主要为应收款项投资）的增长对于资产增长的贡献最大；招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行、平安银行的应收款项投资增长对于资产增速的贡献均在3个百分点以上，中信银行和浦发银行甚至超过9个百分点。

　　季度净息差基本稳定

　　尽管最近几年，银行业都在喊转型，但2014年规模增长仍是盈利增长贡献的重要因子，而在规模增长这一因素中，息差起到了至关重要的作用。

　　2014年，银行业息差的表现出现了明显的分化，平安银行、光大银行、农业银行和民生银行的息差同比升幅超过10个基点，工商银行、建设银行、中国银行、浦发银行的息差同比升幅在10个基点以内，招商银行、中信银行、的息差同比降幅超过20个基点。

　　存贷利差下降是息差收窄的主要原因。招商银行、中信银行的存贷利差降幅在10-25个基点之间。民生银行虽然存贷利差下降了24个基点，但由于主要得益于债券投资占比的上升，而2014年债券投资收益率大幅提升了90个基点，抵消了贷款利率的下降和负债成本的上升，息差同比提升10个基点。平安银行息差同比上升26个基点，其中存贷利差同比上升54个基点。四家大银行由于存贷利差较为稳定，变动幅度基本在10个基点以内，同时由于债券投资收益率的贡献，息差同比升幅普遍在10个基点左右。

　　利率市场化的持续推进以及降息周期使得2015年息差有较大的下降压力。工商銀行在业绩发布会上表示，最近两次降息影响对工行2015年净息差的面影响为12个基点，估计对2015年盈利的影响约为6%。建设银行则表示，2014年11月的不对称降息，对于未来一年内净利润的影响约为80亿元；3月1日的对称降息，加之存款上浮空间扩大，对净利润的影响约为15亿元。综合计算，两次合计预计对2015年净利润的影响占比约为4%。

　　从单季度净息差走势判断，上市银行平均净息差在2014年各季度较为稳定，四季度环比三季度基本持平，相比一、二季度则略有上升，略好于预期。从各家银行具体情况看，以期初期末平均余额测算，仅有光大银行、民生银行的净息差环比下降，其中光大银行四季度净息差环比下降17个基点，主要由于四季度买入返售环比显著增长以及存款成本的上升，民生银行环比下降5个基点，其他银行均有不同程度的上升，其中招行环比升幅最大，为19个基点，主要由于同业负债占比下降，及同业负债成本率下降，同业资产收益率环比大幅上升1.28%；平安银行日均净息差环比上升17个基点，主要得益于存贷利差的扩大。其他银行可能主要受益于高利率的贷款或非标资产比重的提高，同业负债比重的下降。

　　而作为中间业务收入的重要指标，虽然中小银行手续费净收入仍增长较快，但从整体来看，银行业手续费收入增速渐趋放缓。

　　2014年，由于受到监管的影响，除招商银行、中信银行外，上市银行手续费佣金净收入增速较2013年显著下降。农业银行手续费佣金净收入较2013年下降3.7%，从结构上看，主要是由于顾问和咨询费收入较上年减少53.4亿元，下降32.6%；其他大银行手续费佣金净收入增速在15%以内；招商银行、中信银行、浦发银行、平安银行增速则超过50%，其中招商银行、中信银行、浦发银行、平安银行手续费收入的高速增长主要来自银行卡、理财、托管业务。

　　先来看招行的手续费佣金收入，同比增长54.8%，其中托管及其他受托业务佣金和银行卡收入贡献最大，分别贡献手续费佣金收入增量的34.0%和26.7%。而中信银行手续费及佣金收入同比增长47.2%，主要来自银行卡手续费、理财、顾问和咨询费，分别贡献手续费佣金收入增速为14.9、8.0和7.5个百分点。浦发银行手续费及佣金收入同比增长53.2%，其中资金理财和银行卡分别贡献19.3和10.6个百分点；平安银行手续费及佣金收入同比增长66.7%，其中代理及委托、咨询顾问和信用卡手续费分别贡献18.8、15.5和15.1个百分点。

　　从手续费佣金净收入占营业收入比重来看，民生银行占比最高为28.2%，其次为招商银行达到26.9%，光大银行、平安银行分别为24.4%和23.7%，工商银行、建设银行、中国银行、中信银行在20%左右。

　　银行理财产品呈现净值化趋势，银行理财业务部门呈现基金化运作趋势，倒逼商业银行对理财业务部门进行市场化改革。2014年，大银行理财产品余额增速呈现分化，工商银行和农业银行仍增长40%以上，建设银行和中国银行基本无增长；部分股份制银行理财产品继续呈现快速增长的趋势，其中浦发银行、光大银行增速最快，达到了124%和70%。从存量规模看，工商银行稳居第一，达到1.98万亿元，其次是建设银行，招商银行则超越中国银行的规模位居行业第三，紧接其后的是光大银行。

　　银行真实资产品质比较

　　2014年，招商银行、中信银行、平安银行不良净生成率超过1%，农业银行接近1%，农业银行、平安银行较2013年的升幅超过0.7个百分点。从2014年上下半年的情况看，除浦发银行、光大银行年化不良净生成率环比下降外，其他已公布年报的上市银行均有不同程度的上升，其中农业银行、平安银行环比升幅超过40个基点。

　　从逾期贷款占比来看，除了建设银行、中国银行外，2014年逾期贷款占比较2013年提升幅度均超过50个基点，其中中信银行、民生银行和光大银行，2014年相比2013年提升的幅度超过100个基点。不过，逾期3个月以内的贷款因各行计息频率不同，没有可比性。

　　从逾期3个月以上的贷款占比来看，平安银行、光大银行、民生银行、浦发银行、中信银行相比2013年的提升幅度较大，同比升幅超过40个基点；农业银行、招商银行逾期3个月以上贷款的增量主要发生在下半年，而民生银行、浦发银行、光大银行、平安银行下半年逾期3个月以上贷款增速仍较快，而建设银行、中国银行、中信银行下半年增速有所放缓。

　　从逾期三个月以上贷款与不良贷款的剪刀差看，四大行、招商银行等几家银行逾期和不良比率保持在较低的水平，不良分类较为严谨，其中建设银行、中国银行保持在70%左右，而中信银行、民生银行、浦发银行、光大银行和平安银行则超过了100%。从趋势上看，平安银行、光大银行、民生银行3个月以上逾期和不良之间的剪刀差扩大最快，较2013年提高幅度超过30%；其次为中信银行提高幅度超过10%；建设银行、中国银行剪刀差有所收窄。

　　从关注类贷款占比来看，仅有中国银行关注类贷款占比环比升幅在20个基点以内。中信银行、光大银行和平安银行环比升幅均超过90个基点。

　　从不良贷款的结构来看，制造业和批发零售业仍是公司类不良贷款最为集中的行业；从客户类型上看，不良从中小、小微客户向大中型客户蔓延；从地区分布来看，不良从长三角、珠三角向环渤海、中部地区扩散。

　　从2014年资产品质和拨备力度综合比较来看，建设银行、中国银行逾期和不良剪刀差最低，分类严谨；建设银行资产品质相对稳定，拨备力度提升；招商银行不良净生成率升幅较大，但同时拨备提升力度更大，拨备充足率提升，盈利增长较为扎实。民生银行、光大银行、平安银行逾期和不良的剪刀差扩大，不良净生成率升幅大，同时拨备力度升幅慢于不良生成上升幅度，拨备充足率下降；中信银行的逾期和不良的剪刀差也有所扩大，关注类贷款占比上升最为显著，这几家银行后续资产品质压力仍较大。值得关注的是，农业银行不良净生成率升幅较大，由2013年的0.18%上升到0.92%，但信用成本升幅较小，拨备充足率下降较多，不过，存量拨备较为充足。

　　总体而言，银行业资产品质仍处于风险持续暴露的阶段。近期，政府不断放松货币政策，出台了房地产刺激政策，以及地方债务置换等措施，有利于缓解2015年银行业不良资产上升的压力。

　　正因为风险暴露期仍未结束，加上经济下行周期仍未见底，当前银行业风险偏好整体趋降，中小银行更加重视定价能力强、弱周期的零售贷款。

　　2014年，银行贷款结构变化趋势出现了分化，大部分小微业务占比相对较高的银行出于风险的考量，放缓了小微贷款的增速，导致零售贷款占比有所下降，只有西部地区的一些中小银行由于所处地区经济形势相对较好，小微贷款占比较年初上升；大银行风险偏好下降较为显著，按揭和票据贴现占比提高；股份制银行更重视定价能力强、弱周期的零售贷款，信用卡贷款占比提升幅度较大。

　　从零售贷款占比看，民生银行、平安银行零售贷款占比分别较年初下降了3.3、2.3、1.3和0.9个百分点，招商银行、中信银行、光大银行、建设银行零售贷款占比较年初升幅超过1个百分点；其他银行占比相对稳定。

　　从零售贷款内部结构来看，大银行风险偏好下降，中小银行更重视定价能力强、弱周期的零售贷款。工商银行、建设银行、农业银行按揭贷款占比较2013年提高幅度超过1个百分点；而中小银行更重视定价能力强、弱周期的零售贷款，同时加大了经营性贷款、汽车贷款和信用卡等个人贷款的增长速度，特别是利率较高的信用卡贷款。

　　如四大行信用卡贷款占比较年初略有提升，招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行和光大银行信用卡贷款占比较2013年末提升幅度超过1个百分点；平安银行信用卡贷款占比为10%，为上市银行的最高水平，较年初略降0.2个百分点。

　　大部分小微业务占比较高的银行放缓了小微贷款的增速，如招商银行、民生银行等，在大行中，工商银行小微贷款占比较年初下降3.2个百分点到15.6%，而其他三大行由于原有小微贷款占比不高，较年初略有上升。四大行票据贴现占比较年初有所提升，招商银行、中信银行、民生银行和平安银行占比较年初略有下降。

　　从房地产贷款占比来看，招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行和光大银行房地产贷款占比较年初升幅超过1个百分点；工商银行较年初下降1.3个百分点，其他银行占比较为稳定。

　　银行不确定性因素下降

　　如果把银行业2014年的经营成果作一个横向比较的话，银行在积极适应经济新常态方面有了一些进展，尤其是主动通过转型获得了新的增长动力。虽然股份制银行面临的资产品质压力相对较大，但优质股份制银行的转型效果也更为明显，体现在中间业务收入的较快增长，在互联网金融等新兴业务领域加快提升创新能力，贷款结构的调整优化力度更大，这也符合我们此前的预期，股份制银行规模适中，市场化程度高，软硬件也具有雄厚的基础，更容易适应形势的变化。

　　在本轮改革牛市中，不确定性的下降和可预测性的增强是银行板块被市场看重的最核心的逻辑，如果市场对一个行业或公司的未来前景可预测了，那么它就敢于补偿上它缺失的估值。经济托底（地产新政）、地方债置换、存款保险落地，消除了市场对银行系统风险的担忧；资产证券化加速、混业经营推进、国企改革破冰、存贷比松绑等，给商业银行转型发展创造了新的发展机遇。总之，上述两方面的因素使得银行业不确定性下降和未来可预测性增强，进而催生银行板块估值的修复。

　　依据资本市场的有效理论，东西再好，如果预期透支了，性价比也会下降；东西再差，如果悲观过头了，吸引力也会提升。最近几年，市场对银行业负面因素的预期较为充分，2015年以来，随着经济托底、债务置换、资产证券化、国企改革的推出，市场悲观预期正在改善，8倍PE左右的银行股性价比已经显著提升。参照主要国家和地区可比时期银行股平均估值（1.8倍PB，12倍PE）来看，目前中国银行业的整体估值仍然偏低。

　　目前，年初至今，银行板块涨幅仅为6.76%，大幅落后于上证综指的24.72%，远远落后于创业板指数的73.45%。是全市场唯一还未大幅上涨过的板块。如果A股此轮上涨周期是真正的牛市，则银行板块的机会最多是迟到，不会缺席。因此，从战略的高度重视银行板块未来的机会，就显得尤其重要。

　　商业银行好比一只笼中喂养的老虎，在利率管制时代，主要靠饲养员喂肉吃（制度红利），但笼子（监管约束）关得严严的；如今的市场化时代，可喂的肉越来越少，但笼子却逐渐打开。笼子打开后，习惯于养尊处优导致本能弱化的老虎的日子会越来越难过，甚至会饿死；而奋发进取不失去本能的老虎依然能过上好日子。

　　体现在资本市场上，未来银行的价值会逐渐分化，传统平庸型银行会低估值常态化，转型创新型银行则会估值老树开新花。因此，最具市场化和创新基因的银行将会成为未来银行业发展的翘楚。

　　本刊特约作者 刘链／文