救市之后的“退市考”

　　从历史经验看，在股市危机时，韩国、中国香港和中国台湾都采用了平准基金的方式救市。

　　韩国的股市稳定基金

　　韩国平准基金参与救市，第一次从1990年成立稳定基金到1996年解散，耗时6年；第二次从2003年到2007年，耗时4年。

　　1990年中期，韩国证券市场大幅下跌。韩国政府为长治久安计，决定设立平准基金用于稳定股市，1990年5月股市稳定基金（Korean Stock Market Stabilization Fund）成立。最初该基金由25家证券公司出资2兆韩元，但为了扩大基金的效果，随后又让银行、保险公司和上市公司参与，最后总共出资4兆韩元(约59.2亿美元)，这一规模约占韩国股市流通市值的4%。同年9月，韩国政府再度成立保证股价基金（Guaranteed Stock Fund），规模为2兆韩元（约38.5亿美元），主要资金来源为投资信托公司。在平准基金的帮助下，配合提振总体经济景气的方案和金融宽松措施，韩国综合指数逐渐攀升，从1992年下半年的低谷上涨到1995年10月的1000点左右，涨幅达到117%，股指回到下跌前水平。

　　随着股市规模的日益庞大，稳定基金干预效果越来越弱。韩国政府遂以不损害市场稳定性为原则，从1993年底开始出售持股，到1996年6月平准基金解散。这轮平准基金的退出持续了两年多，其间股市先涨后跌：韩国综合指数在1995年达到高点后震荡向下，至基金完全退出时，股指下跌至840点左右，比最高点下跌了近18%。平准基金完全退出后，韩国股市继续震荡下跌。一年后，亚洲金融危机爆发，韩国股市随之暴跌，1998年9月一举跌破300点，为12年来最低位。亚洲金融危机后，韩国政府通过一系列改革，迅速摆脱了金融危机阴影，股市也快速恢复。

　　截至2003年上半年，韩国股市经历了一年的下跌。KOSPI指数从2002年4月的937.61点，一路下跌到了2003年3月中旬的515.24点，跌幅达到45%。面对股市的低迷，2003年韩交所、韩国证券业协会和韩国证券保管中心共同设立了总值4000亿韩元的投资基金，其中韩交所出资50%，另50%由韩国证券业协会和韩国证券保管中心出资。这笔基金被用于购买股票，提振股市。平准基金帮助韩国股市迈向牛市行情，从2003年到2007年，韩国综合指数上涨了3倍多。而平准基金也利用2006年到2007年的大牛市逐渐卖出，收益超过成本3倍。值得指出的是，此轮平准基金的退出较为平缓，未能影响牛市的走势。但平准基金退出后很快遇上2008年金融危机，韩国股指再度一落千丈。

　　香港的外汇基金和盈富基金

　　1998年8月，香港金融市场成为国际对冲基金精心策划的阻击对象。国际炒客以跨市操控的手段，同时在股市、外汇和期货市场一并大量放空，使得香港恒生指数由1997年8月7日的16673点，急剧下降至1998年8月13日的6660点。

　　1998年8月14日，香港政府决定动用存放在外汇基金的约300亿美元财政储备金（香港政府出售土地所得以及历年的财政累计盈余），在汇市和股市全面迎战国际炒客。香港政府一方面在汇市卖出美元，另一方面将此笔资金投入股市，大量买入汇丰银行等重要个股，以拉抬恒生股价指数。经过半个月的攻防战，香港政府耗去1000多亿港元以上的资金买卖股票，使恒生股指在8月底得以维持在7845点。但仍旧无法有效迫使国际炒客离场，很多炒客将期货契约滚到9月，准备继续对抗。随后，香港政府接连出台限制卖空和固定汇率等七项措施，以稳定股市和汇市。

　　1998年9月底，由美国长期资本管理公司破产引起的一系列财务问题爆发，美元在全球外汇市场狂贬，香港股市更是大幅反弹。特别是日元大幅回升，带动东亚各国汇市股市双双回升。东亚金融风暴暂时平息，不但使香港政府成了大赢家，也使国际炒家陷入空前困境。

　　此次香港金融市场保卫战，香港政府不仅达到了稳定金融市场的目的，也获得1100多亿港元的丰厚利润。香港政府一共动用近1200亿港元购入33只绩优股，这些官方持有的股票也成为了所谓的“官股”。股市也在随后快速上扬，2000年3月恒生指数达到了18300点的高位，比1998年8月刚救市时上涨了175%。

　　为在不影响股票市场自由运作的情况下有序出售官股，1999年11月，港府决定成立盈富基金出售手中股票，且将基金在香港联交所挂牌交易。这种指数型基金紧贴恒生指数走势，在交易所自由交易。由于持有股份都是恒生成份股，投资者因此避免了选股风险，而且业绩表现易为投资者理解。这种事后处理方式虽然费时较长，但因考虑妥善，尊重专业，且在信息公开的情况下进行持股出售，降低了市场的不安，有助于股市的正常运作。

　　然而，盈富基金的发售并非一帆风顺，其间多次跌破净值，甚至无人问津。2000年网络股泡沫破裂，美国股市转入熊途，香港股市也步履蹒跚，反复走低。2001年8月，香港恒生指数大幅下挫296点，收报11458点，为28个月来的新低，盈富基金首次跌破11.78港元的成本价。直到2002年10月15日，盈富基金最后一批基金单位终于完成认购，香港政府方才卸下了一个微妙的重负。基金完全退出后，香港股市依然震荡下跌，直到半年后方才企稳回升，并迎来了2007年的大牛市。

　　台湾的“国安基金”

　　1997年7月，亚洲爆发金融危机，间接促使了台湾当局酝酿成立一个常态性的金融稳定机制，来确保台湾整个经济市场的稳定，维护经济安全。1999年7月，台湾当局提出设立“国家金融安定基金”（简称“国安基金”）的设想，2000年经台湾“立法院”通过后正式问世。台湾股市“国安基金”规模为5000亿新台币，其中3000亿由中国台湾当局控制的四大基金(“劳工保险基金”、“劳工退休基金”、“公教人员退休抚恤基金”和“邮政储金基金”)投入，另外2000亿由当局以所持有的官股向金融机构融资而得来。

　　在台湾股市多次暴跌之际，“国安基金”多次出手逢低买入：2000年3月到2002年12月，“国安基金”共投入5000多亿新台币救市，然而股市并未企稳，连续下跌导致“国安基金”帐面亏损401亿元（2001年9月底时，账面亏损一度高达768亿元）。2004年初，台湾当局再次动用“国安基金”为股市托盘至7034点。5月17日，股市再度跌至5483点，“国安基金”再次临危受命进场。然而，“国安基金”一直深陷股市无法退出，直到2007年8月，利用当时台湾股市的大好行情，该基金才全部出清，最终盈利37亿新台币。

　　2008年国际金融海啸，“国安基金”再次出手护盘。当年9月18日，台湾加权指数从万点附近一路走跌到5500点，“国安基金”进场增持股票近600亿新台币。此后台湾股市虽一路下跌到3900点附近，但很快随全球股市步入反弹，并在2010年一路上攻到8300点附近。在股市上涨期间，“国安基金”陆续卖出所持股票。从2009年5月起一直到2010年10月，“国安基金”完全出清，当初持有成本为新台币599亿，合计获利337亿，此轮投资报酬率达到56%。

　　2011年欧债危机不期而至，当年12月20日台湾加权指数一年内从9000多点重挫到6600点一线，“国安基金”在20天内砸下300多亿新台币出手护盘。2012年3月台股冲破8000点，“国安基金”再次功成身退。

　　他山之石，如何攻玉

　　上述国家和地区的6轮救市过程中，有5轮都在短期内对股市起到了较为明显的提振效果，说明救市基金对于股市确实不啻一剂强心剂。而在救市基金退出后，如果排除不幸遭逢金融危机的几次，股市走势基本向好，这似乎表明“救市”后的牛市具有较强的延续性。

　　我们不在乎是只争的朝夕，还是太久的几年，我们更在乎的是，救市基金能否完成优雅转身。如果让历史告诉未来，那么至少可以得到如下启示：

　　一、从救市基金的退出时机来看，各国和各地区的主管部门无一例外地选择了在股市上涨阶段逐渐退出。这是因为，救市基金头寸庞大，只有在股市企稳上扬中逐渐退出，才不会造成市场的暴跌和恐慌，对市场的潜在冲击也才会最小。

　　二、韩国、中国香港和中国台湾救市从资金进入到最终退出，平均时间为4.6年，而救市基金的平均退出时间为2.1年。如果按照这些国家（地区）的经验，那么中国的维稳基金可能还会在股市中逗留很长时间，直到股市有真正进入牛市的表现（或至少牛市在很大程度上成为共识）才会启动退出程序，而且退出的节奏也会非常平缓。

　　三、正如股市“脱困”需要救市基金的介入一样，救市基金退出也需要股市的稳定。韩国和中国台湾的经验似乎证明，牛市之际退出可以很顺畅；而香港盈富基金的退出，则伴随着互联网泡沫破灭带来的熊市，“转身”过程不可谓不艰难。足见救市基金能够不辱使命，缓释压力，其实更加有赖于股票市场的景气，方能吸引买家，逐步套现。中国的维稳基金若想顺利退出，必会借鉴其他国家和地区的经验，股票市场涌现长期景气信号，才是救市基金退出的恰当前提。

　　链接

　　“国家队”平均救市有多久？

　　美国：持股4年深V反弹深藏功与名

　　2008年，美国遭遇金融危机，金融体系全面崩溃，金融机构开始出现大面积亏损，而美国联邦政府在危机之始就介入救助，采取了一些措施安抚市场情绪，稳定市场：2008年3月美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等。2008年10月3日，国会通过7000亿救助计划，财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。

　　在联邦政府的积极救助下，市场恐慌情绪开始缓解，美股2009年3月起触底反弹。不难看出，美国国家队这次救市效果立竿见影，退去悄无声息。救市时间总历时四年，入市后几个月市场深V见底，随后开始反弹。

　　日本：7年救市高收益为日后资本市场发展提供资金来源

　　1962年，日本发生“股灾”。在当时的日本政府看来，这次股票市场大幅缩水的主要原因在于结构性问题过多而导致系统性风险爆发，该轮“股灾”也视为可影响到包括银行等金融系统整体安全的证券危机。1964年，作为救市基金，日本共同证券基金共向股市投入1905亿日元资金，相当于当年股票总市值的约6.9%。这一举措也令日本股市在当年上涨了50%，日经指数也随之收复1200点关口。

　　1965年1月以后，以银行业为最大出资方的日本共同证券逐渐枯竭，并渐渐淡出历史舞台。同月，由证券业主导的日本证券保有组合成立，以野村证券濑川董事长为首的证券业救市方案继续扮演救市角色。该基金最终于1969年1月解散，其所获得的收益高达490亿日元，其中一半捐给了资本市场振兴财团，这也为日后日本资本市场的发展提供了宝贵的资金来源。

　　文/钟正生

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