防止“债务-通缩”循环

　　2014年以来，随着中国经济步入“新常态”，宏观经济面临着投资收益趋势性下降，而生产成本又有所上升的双重挑战，致使投资需求不足，经济增速持续下滑。生产成本上升一方面来自于劳动力价格的上涨，另一方面则在于融资成本近年来维持高位，再加上此前积累的大规模债务问题，叠加PPI持续负增长，宏观经济面临着“债务—通缩”效应的威胁。在这种情况下，降低企业融资成本、防止“债务-通缩”循环出现，成为经济增长需要重点解决的问题。为此，自2014年以来，货币政策逐步放宽，多次降准降息，与此同时，央行还通过公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）以及抵押补充贷款（PSL）等工具对流动性进行调节。从这些政策的实施效果来看，短端利率有了较大幅度的回落，而中长端利率却回落乏力，企业融资成本依旧高企，PPI同比降幅也进一步扩大。

　　在经济整体处于弱势复苏的宏观背景下，银行惜贷情绪浓厚、实体经济有效信贷需求不足，大量流动性淤积金融体系，致使融资成本下行受阻。而为防范债务危机，大量资金用于债务的借新还旧，进一步减少了流入实体经济的资金，使得当前货币政策无法有效传导。再加上美联储即将步入加息通道、人民币贬值压力加大，可能进一步引发资本外流，造成市场对未来流动性有所担忧，降息、降准等操作的效用也在开始递减。

　　如果形势进一步恶化，中国经济可能陷入通缩陷阱。届时除了要将货币政策转向全面宽松，以为实体经济提供更多资金。同时也要让市场对未来流动性保持宽松预期，并进一步引导利率回落，还需要采取一定的非常规货币政策措施，通过提升资产价格的方式来降低长期无风险利率，从而带动实体经济降低成本。

　　需要指出的是，无论是常规货币政策还是非常规货币政策，所发挥的作用一是向市场提供充足的流动性，二是通过多种措施疏通金融资源流向实体经济的渠道。但这除了依赖于货币政策良好的传导机制及有效的激励措施，还必须有结构性改革、财政政策等多方面配合，需要央行、财政部、发改委等宏观调控部门更加高效的协调和配合。本文对中国货币政策的讨论与建议也是建立在这一基础之上。

　　“债务-通缩”循环风险

　　中国经济新常态下，一方面，劳动力成本和企业融资成本双双上涨，实体经济面临的形势愈发严峻；另一方面，企业部门债务居高不下，遏制了企业的投资动力，银行惜贷导致资金难以进入实体经济。与此同时，生产领域的通缩压力越来越大，中国经济面临着“债务-通缩”风险。经济结构调整过程中，用工成本的上升不可避免。因此，解决企业融资难、融资贵的问题是企业恢复活力、经济企稳的关键所在。而向实体经济注入流动性不仅是为了满足企业的融资需求，更是为了缓解经济跌入通缩陷阱的压力。

　　1.企业受困于劳动力成本、融资成本双高难题。

　　（1）劳动力成本趋势性上涨。中国劳动力价格的上升基于多种原因，主要包括以下三点：一是计划生育政策的实施导致就业人口总数逐渐下降；二是随着经济总量的增长，由政策决定的最低工资水平逐渐提高；三是随着教育水平的提高，劳动力市场的供求不平衡日渐明显，尤其是制造业“用工荒、用工难”问题愈加突出。劳动力成本上升对经济发展来说是一把双刃剑：一方面，随着收入的增加，居民消费水平得到提高，促进经济向内需型增长转变；另一方面，劳动力成本上升会增加企业成本负担，挤压企业的生产经营利润，抑制投资需求，使企业经营成本加大。由于人口结构变化、居民收入增长需求等因素影响，劳动力成本上升趋势在相当一段时间内不可逆转。

　　（2）长端利率难降、银行惜贷加剧企业融资困境。不仅可用于投资的长端实际利率一直没有明显下降，资金进入实体经济也面临重重阻碍。主要原因是：利率传导机制不健全；考虑通胀水平的实际利率高企；银行惜贷加剧企业融资难。

　　2.企业部门高杠杆叠加通缩问题，加大宏观经济风险。

　　（1）企业存量债务规模过大，抑制新增投资。近年来，随着经济增速的回落，一些企业经营形势不断恶化，债务偿还能力逐步削弱，而许多企业为了维持生存和经营，将大量资金用于借新还旧以维持债务不违约，因此用于新投资的资金相对减少。与此同时，对于新增融资，由于企业的偿债能力弱化，加上货币市场环境限制，融资成本也不断提高。企业债务负担过重，不仅给企业带来巨大的财务成本，而且可能会消耗企业大量的自有资本，在这种情况下，企业即使面临良好的投资机会，也只能望而却步，影响企业的正常经营和发展。

　　（2）通缩风险逐步加大，叠加债务问题，凸显“债务-通缩”循环风险。

　　当前中国的CPI与PPI变化趋势背离。

　　其中PPI同比增速连续41个月负增长，生产制造部门长期陷入通缩；而CPI增速虽然为正，但2015年以来绝对水平一直在2%以下，与生产领域差距持续加大。通货紧缩在短期内对经济是个小的波动，但如果叠加上企业的高债务问题，则可能陷入费雪的“债务-通缩”陷阱，出现“生产者价格（PPI）收缩-实际利率上升-负债恶化-经济进一步收缩”的恶性循环，将经济拖入萧条。

　　企业部门降杠杆和遏制生产领域的持续通缩，都是现阶段中国经济从宏观层面需要解决的重要问题。而对于企业而言，缓解企业的融资压力又关系到其持续正常经营。面对这些问题，需要多个部门和环节的通力配合。而无论是降低企业融资成本、给实体经济提供充足的流动性，还是缓解通缩压力，创造有利于经济复苏的温和通胀的环境，货币政策在其中需要发挥重要的支持作用。

　　货币政策应由稳健转向宽松

　　货币政策虽然无法改变中国经济面临的投资收益下降和劳动力成本上涨的趋势，却可以通过调整利率水平以及经济体系的资金供应量来影响微观主体的投资决策，但这有赖于货币政策传导机制的通畅与否。这里，笔者讨论一下推出“中国式QE”的可能性。

　　1.货币政策应转向宽松。从政策效果上看，定向调节工具确实在一定程度上优化了信贷结构，2015年上半年金融机构涉农贷款余额同比增长11.5%，占各项贷款的比重为27.7%，小微企业贷款余额同比增长14.5%，分别高于同期大型企业和中型企业贷款增速5.2个百分点和3.3个百分点。尽管信贷投放对涉农和小微企业的支持作用有所增强，但总体上看常规货币政策工具并未明显促进实体经济发展，债券市场短端利率虽明显下行，但中长端利率的下降仍存在阻碍。

　　从利率传导机制来看，由于目前中国正处在利率市场化改革的进程中，央行政策利率向市场利率的传导机制仍不健全，通过降息、降准来引导债券市场中长期利率的下行，进而促进实体经济发展的做法，见效较慢。从资金流向上看，由于银行惜贷比较严重，新增的货币投放仅增加了银行的超储率，最终流入实体企业的资金并不多。与此同时，公开市场操作的效果也比较有限，由于逆回购和SLO操作的期限均较短，其仅有助于为市场补充短期流动性。因而，当前货币市场利率低位波动，短期利率也明显下行，但中长期利率仍然居高不下。

　　2015年以来的一系列地方政府债务改革，理论上有助于减轻企业债务负担和解决企业融资成本高的问题。今年以来，财政部先后下达三批规模合计为3.2万亿元的地方政府债务置换额度，直接将短期高息存量债替换成长期低息的地方债。与此同时，监管层又出台定向承销发行、地方债纳入国库质押品范围等政策，通过提高需求，为地方债的顺利发行保驾护航，以便有效减轻地方政府的债务负担。另外，对于有一定收益或可以改造成有比较稳定现金流的地方融资平台债务，政府将通过允许融资平台收费或者给予其适度补贴，以“PPP模式”转为企业债。

　　一方面，地方政府债务负担减轻后，政府将有更多资金支持项目投资，有效支撑实体经济发展。另一方面，地方债违约风险的降低以及流动性的提高，可以降低投资者对其收益率的要求，有助于社会融资成本回归合理区间。然而，以上关于地方债务改革的分析仅建立在理论基础上，目前改革尚未完成，其实质效果仍有待观察。

　　从宏观经济形势来看，虽然在稳增长政策的支撑下，上半年中国经济成功守住了7%的GDP增速，但第三季度开始宏观经济下行压力持续加大。从供给端来看，8月中国官方制造业PMI为49.7%，财新制造业PMI为47.3%，均处于荣枯线下方，显示出制造业增长动力仍然不足，工业增加值增速虽然自4月份开始逐月回升，但在7月份再度回落，工业经济回暖基础还不够牢固；从需求端来看，当前消费保持平稳增长，但投资增速稳中放缓，出口增速持续为负，均处于近几年较低水平。当前通缩形势依旧严峻，7月CPI温和上涨仅靠猪肉价格拉动，PPI同比下滑5.4%，已降至2009年以来最低水平。10月19日，国家统计局公布数据显示，第三季度GDP年率增长仅为6.9%。

　　由此来看，前期所实施的“稳健”的货币政策并未使宏观经济企稳，年内宏观经济要想出现稳健反弹，货币政策宽松力度应进一步加大。另外，美联储加息预期导致的资本流出压力以及财政部下发的3.2万亿地方政府债务置换也都需要宽松货币政策的配合。因此，基于目前的情况，货币政策的方向应该由“稳健”转向“宽松”。

　　2.当前货币政策的困境及选择QE的可能性。尽管三季度增长高于预期的6.8%，但增速仍为2009年3月以来最慢。与此同时，GDP增速的持续回落已经开始影响国内公众对未来经济的悲观预期。从价格指数来看，工业领域通货紧缩持续加深。加上企业此前积累的大规模的债务问题，宏观经济面临一定的债务-通缩风险。

　　尽管当前中国国内经济形势并不如世界其他国家实施非常规货币政策时所处的经济环境更严峻，但如果不采取相关措施，而任由经济增长及价格指数进一步下滑，也极有可能陷入严重的衰退。

　　在常规货币政策框架下，央行通过降准，可以增加金融机构可贷资金，从而使金融机构放出更多贷款。与此同时，降准增加了市场流动性，也会带动资金价格回落，进而降低实体经济的融资成本。央行还可以通过降低基准利率，来带动市场利率回落，由此带动投资，刺激经济增长。

　　但在经济疲软的宏观形势下，银行惜贷情绪浓厚，降准释放出来的资金并未能真正流入到实体经济中，可贷资金增多，有效贷款却并未增加；而为防范债务危机，大量资金被用于债务的借新还旧，进一步减少了流入实体经济的资金。由于大量流动性淤积在金融体系内部，资金价格显著回落，然而却难以传导至实体经济中。在这种情况下，市场整体风险偏好降低，风险溢价显著上升。即使央行一再降息，最终实体经济的融资成本却无法有效降低。特别是在PPI持续为负的情况下，实际成本压力可能更大。由此来看，与国外相比，当前国内也同样面临着有效需求不足和“宽货币”向“宽信用”传导机制不畅的问题。

　　虽然国内基本利率还未降至最低点，但从目前情况来看，已经实施的降息、降准等常规货币政策并未达到压低长端利率、促进实体经济增长的效果。考虑到美国、日本、欧洲的准备金率和利率都接近于零，仍无法明显刺激经济，说明价格型的货币政策对经济的刺激作用仍有一定的局限性。因此，中国有实施非常规货币政策的可能性。非常规货币政策可以绕开信贷渠道，通过直接购买长期债券，带动债券价格上涨，降低长期名义利率；同时仍需要将常规货币政策由稳定转向宽松，进一步降准、降息，防止出现通缩，从而进一步带动实际利率下降。

　　张英杰 余璐 李诗 郭静静 谭畅

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