融资融券：在非议中前行

　　融资融券不应成为市场暴跌的替罪羊

　　2014-2015年是融资融券市场实现跨越式发展的重要年份。融资融券交易股票标的从2013年的700余只增加至916只，融资融券标的家数覆盖率和流通市值覆盖率分别提升至33%和76.8%。伴随着2014年下半年和2015年上半年市场的火爆，两融交易获得飞跃发展，融资融券余额从2014年7月底的4404亿元，上升至2015年6月高峰时期的2.27万亿，融资融券余额流通市值占比也由初期的不足2%迅速上升至5%的高位水平。短短3年时间，融资融券市场无论是余额总量还是交易量均达到成熟市场相应水平。

　　融资融券交易蓬勃发展的阶段，也正是A股市场经历跌宕起伏历史性行情的阶段：2015年年初在流动性充裕背景下，A股市场演绎了一轮基于改革预期的牛市行情，上证指数从年初的3234点最高飙升至5166点，上涨幅度高达60%。从2015年6月12日开始，上证指数出现断崖式下跌，17个交易日内从最高点急跌至3373点，抹去年初以来绝大部分涨幅。经历了市场的大起大落，投资者将负面情绪的矛头直指以融资融券为代表的杠杆交易，一时间融资融券业务被推到了风口浪尖。

　　杠杆交易，是金融市场的重要交易工具，在成熟市场承担着活跃市场交易、低成本构建投资组合等多项重任。在任何的市场变化中，杠杆交易作为一项交易工具，都无法决定市场的走向，无法改变市场的趋势，只是影响市场的节奏和速度。因此，作为杠杆力不足2倍的融资融券交易，是经过严密制度设定、在长期成熟市场运行的交易工具，更不应该成为市场涨跌的替罪羊。

　　其一，市场涨跌有其核心动因，交易工具绝非主要矛盾。市场的涨跌由当期的主要矛盾决定，交易工具在任何阶段都只是市场交易的手段，而非行情推动的驱动性因素。正如股指期货推出时，市场虽然出现大幅下跌，但行情的驱动因素是经济波动、房地产市场政策调整等多重因素叠加，而不能简单归责于做空机制的出现。本轮市场的上涨，源于流动性过剩与改革预期带来的风险偏好上升。

　　这两个因素共同驱动市场上升。通过对比2012年底到2013年底和2014年7月到2015年7月两个融资融券高速发展的阶段，我们可以看出，融资融券业务不是驱动行情的核心因素：虽然两阶段融资融券交易均经历了超过300%的同比快速增长，但在前一阶段，股指没有出现丝毫的上升变化。

　　本轮市场的下跌同样是基于估值等市场的核心驱动因素而非融资融券交易。截止2015年6月30日，我们可以看到A股中小板和创业板的整体估值已经高达112和75倍，同期法国中小盘指数和纳斯达克估值仅为37和21倍。估值压力、市场预期变化是市场调整的关键性因素而绝非作为交易工具的融资融券。

　　其二，本轮市场涨跌中不受监管的非法杠杆交易对市场带来了更大伤害。虽然杠杆交易不是决定行情运行方向的核心因素，但也应该客观认识到，在特殊时期，杠杆交易确实能起到加大市场波动的助力作用。特别是不能及时监控和得到充分信息披露的杠杆交易，成为市场的信息盲区，给市场波动带来了极大的不确定性。

　　本次牛市行情启动后，通过民间借贷、信托、银行优先级等各种形式形成的不受监控的杠杆交易快速发展，许多杠杆倍数高达4-5倍，风险系数极高，成为市场稳定的不定时炸弹。由于这些杠杆交易无法进行有效监控和充分的信息披露，对市场的波动性产生了较为显著的负面影响。融资融券虽然也是杠杆交易的一种，但融资融券交易信息能够得到充分披露，交易参与者资质经过严格筛选，杠杆比例得到严格控制，是风险可控的杠杆交易，应与不受监控的非法杠杆交易予以区分。

　　其三，从海外融资融券市场运行来看，规范化的融资融券交易相当理性，助涨助跌效应远小于其他交易工具。海外融资融券市场交易的方向在大多数时候与行情发展呈现负相关性，亦即市场出现大幅上涨时，融资交易下降，融券交易回升；市场大幅下跌时则反之。我们观察台湾股指出现大幅波动的20世纪80年代，可以看到，在市场出现超过40%的大幅回撤时，融资交易起到了行情缓冲垫的作用。

　　全盘否定融资融券无异于因噎废食

　　杠杆交易虽然在特殊时期起到加大市场波动的作用，但作为重要的金融交易工具，我们也不应该因噎废食，完全否定杠杆交易的作用。融资融券交易作为成熟证券市场运行已久的一项交易制度，更具有多方面正面积极意义。

　　首先，融资融券交易有利于活跃市场，增加流动性。融资融券市场通过两个途径为市场提供流动性：一方面，融资功能通过券商、证金公司两个层次融资为整体体系补充流动性，同时保证金提供的杠杆增强流动性的力度；另一方面，融资、融券交易换手率显著高于一般交易，为个券提供更多的流动性，使得交易更为活跃。

　　Woolridge和Dickinson在1994年的研究表明，卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量，而在下跌的市场中减少卖空交易量来向整个市场提供流动性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（2003）利用换手率作为衡量流动性的指标，通过对111个国家证券市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。

　　从融资融券交易活跃市场的角度来看，信用交易的活跃度显著高于一般证券交易。将台湾的情况和中国A股尚未开展融资融券时的情况相对照，在A股估值下行阶段或熊市持续低位震荡阶段，换手率持续维持低位。而台湾即使在股指大幅下跌阶段，市场也保持了非常稳定的换手率水平。说明在市场低迷时，融资融券交易是保持市场交易顺畅的重要工具。

　　其次，融资融券交易有助于推动证券合理估值，减弱市场波动性。在成熟市场的融资融券交易中，融资融券是兼具做空和做多双面功效的优良工具。当个股上涨至偏离合理估值区域，可以利用融券交易卖空使之回归价值区域；当个股过跌时，也可以用融资买入提升估值至合理区域。

　　Bris等（2004）对全球47个市场的研究以及Charoenrook和Daouk（2005）对全球111个市场的研究也都发现卖空交易可以显著降低市场的波动性，起到稳定市场的作用。廖士光等（2005，2007）分别对台湾和香港市场的实证检验也得到相同的结果。将2008年美国禁空的个股指数与标普500指数的波动性相比较，可以看到，禁空指数波动率始终都是大于标普500指数波动率的，也从侧面印证了卖空功能对个券价格的稳定作用。

　　融资融券作为风险可控的杠杆交易代表，经过成熟市场的实证验证，是可以持久稳健发展的交易工具。中国的融资融券制度，将风险可控放在第一位，从最初的交易方式选择到各项制度安排，无一不考虑到风险的可控性。

　　首先，从制度设计上，中国采取的是相对保守的集中授信制度。集中授信模式，也称专业化授信模式，在这种模式下，半官方的证券金融公司是交易体系的核心。当投资者申请融资融券，券商自身资金或券源不足时，通过向专门的证券金融公司进行转融通，来满足客户的需求。集中授信模式便于管理，当局通过证券金融公司调控证券市场的资金和证券流量，但由于市场化程度相对低，也牺牲了相当一部分的灵活性和资源配置效率。中国采取这种授信方式，主要考虑到股市发展程度不高，多层次的资本市场尚未完全建立。证金公司的集中管控，可以对融资融券市场形成一定程度的全局控管，降低系统性风险。

　　其次，中国保证金制度安排严格，杠杆水平不高。保证金制度决定融资融券的杠杆水平，是信用体制中最重要的制度之一，保证金制度主要包括初始保证金和维持保证金。与成熟市场比较，中国无论是初始保证金还是维持保证金都选择了最高水平，对融资交易的杠杆进行充分控制。50%的初始保证金比例意味着利用融资融券工具可以进行投资的杠杆比例仅为2倍，远低于期货、期权等其他金融产品杠杆比例。

　　再次，借鉴日本和台湾的风险控制制度，中国的融资融券体系从证金公司、券商两个层级对个券风险进行严格管控，制定了较为严格的风控规章制度。当单只标的证券的融资（或融券）余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所在次一交易日暂停其融资（融券）交易。当单只转融通标的证券转融券余额达到该证券上市可流通市值的10%时，证金公司将暂停其交易。证金公司接受单只充抵保证金证券的市值达到该证券总市值的15%时，证金公司暂停接受该证券作为担保证券。

　　融资融券制度及风控管理仍需完善

　　虽然融资融券制度经过长期酝酿，对风险控制进行了最大限度的考虑和详尽的制度安排，但不可否认的是，本轮市场的大起大落中，融资融券制度中的弊端和风控管理中存在的问题也得以充分显露。进一步完善融资融券制度，加强风控管理是当务之急。

　　首先，融资融券制度中已有的风险控制制度应严格执行，不可偏废。由于融资融券交易的杠杆特性，对融资融券交易参与者进行资格筛选，是国际通行的投资者适当性原则。中国融资融券制度建立初期，基于风险承受能力考量原则，首先从资本金上对客户进行了一定程度的控制，对客户提出50万元资金规模的要求。但在实际执行中，证券公司为了拓展业务，往往忽略这项标准，将有融资交易愿望的客户全数纳入，使得低风险承受能力投资人大量进入高风险投资区域，降低了市场整体的风险承受能力。

　　其次，应加强融资融券市场整体预警能力，提高整体风险控制能力。虽然中国的融资融券制度从细则上对个券风险进行了详尽控制，但对融资融券交易整体的风险控制上，存在风险预警机制缺乏，风控能力不足的问题。在2014年7月启动的本轮市场上行中，管理层在较早的时点就意识到了累积的融资交易风险，但由于缺乏交易经验及预警机制，未能及时有效地提示风险。而在风险累积到较高程度时，也不敢贸然实施融资融券交易整体控制手段。

　　对中国融资融券市场而言，要降低融资融券交易的系统性风险，应当从风险预警、风险控制两个方面入手完善风控体制。在融资或融券交易整体增长过快时，首先通过公示或警示的手段通告市场参与者，提示融资融券交易风险。在此基础上市场仍大幅单向变动，应考虑提高担保证券担保比例，提升参与者的风险承受力。如若力度仍不足，可考虑提升初始保证金比例，直接降低融资融券交易杠杆，达到控制融资融券整体交易风险的目的。

　　第三，融资融券交易应均衡发展。在中国融资融券交易中，牛市热情推动了融资交易的快速发展，但融券交易却发展迟滞。融资余额高峰时达到2.2万亿，而融券余额最高也未达到过100亿元。这种极度的不平衡，一方面，与市场的阶段性做多热情高涨密切相关；另一方面，也与转融券交易发展迟缓，证金公司对融券业务推动力度不足有密切关系。无券可借的局面造成市场做空机制缺乏，即使理性投资者看到个券高估，也无法通过借券做空使得市场回归理性合理位置。只有融资、融券交易平衡发展，两条腿走路，才能充分发挥融资融券制度优势，协助市场回归合理估值区域。

　　李迅雷