去库存进入相持期
- 来源:股市动态分析
- 关键字:通胀,国际
- 发布时间:2010-09-14 15:25
一、PMI有限反弹，“圣诞节”仍显遥远9月1 日，中国物流与采购联合会(CFLP)公布：7 月份中国的PMI 为51.7%，比上月回升0.5 个百分点。
我们认为，PMI 预期之中的小幅度反弹，主要是由于季节性因素的影响。历史上除08 年之外，作为类环比指标的PMI数据8 月份平均较7月份反弹0.9 个百分点，然而本次仅仅反弹0.5 个百分点。这一方面表明，本次反弹主要是由于季节性因素的影响；另一方面也表明，去库存阶段进入相持期，决定了PMI 反弹幅度有限。
一般认为，8月份PMI 所遭遇的季节性因素，主要是指西方11 月初的“万圣节”和12 月底的“圣诞节”的消费会给中国企业带来大量的订单。然而我们发现，8月份的出口订单指数反弹1.0 个百分点，依然小于07 年和0.8 年的反弹1.7 个百分点的水平，反弹幅度有限；且从细项来看，我们发现轻工业的订单并没有出现“想象之中”的那般反弹。
我们注意到，随着传统的为“两节”备货的季节的来临，中国轻工业所收到的订单并没有出现大范围回暖的迹象。
8月份的烟草制造业、食品饮料业、医药制造业的出口订单确实出现了大幅度的反弹，然而更加重要的纺织业、服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业、食品加工及制造业的跌幅却非常明显。这似乎意味着，万圣节的订单潮已经过去，而圣诞节的订单潮仍未来到。这种结构性的错落，反映出在本国消费疲软的背景下，欧美贸易和零售企业的经营亦步亦趋，非常谨慎。
二、去库存进入相持期，企业谨慎经营
我们一贯以PMI 的11个分项指标的变动，来判别本轮金融危机之后的二次去库存行为所处的进程———在我们看来，11个分项指标宛如7个音符，根据音符组合的变动，可以判断歌曲是处于前奏、高潮还是结尾。毕竟，对于去库存力度的判断，由于数据的不可得而变得计算困难，颇有点Mission Impossible。
事实上，过去我们对于中国去库存进程的判断，基本结论如下：（1）5 月份，中国制造业开始进入库存阶段；（2）6 月份，属于去库存进程的深化期间；（3）7 月份，中国开始进入“去产量”时期。而到了目前，我们观察到：产成品的库存，因去产量化进程的推进而持续减少，然而原材料库存却仍在继续减少———应该注意到，在我们的逻辑中，所谓的“去库存”，狭义地讲就是指去原材料库存，因此我们判断：目前的去库存阶段已经接近于底部，并进入相持阶段，企业的经营趋于谨慎。
具体来说，对于PMI 的11 个分项指标，我们发现其变动趋势和上个月已经出现了一些新的变化。这表现为，沿着企业的经营脉络自下而上地看：
（1）营销环节：订单指数（包括新订单指数、出口订单指数、积压订单）不再持续下降，转而全线上升；而产成品库存则继续下降，且降幅扩大。
（2）生产环节：生产量不再下降，转而小幅度回升；不过，从业人员指数已经开始小幅度下降。
（3）采购环节：原材料库存空耗（原材料库存指数继续下降并持续小于50%），采购量继续回落，不过购进价格指数出现大幅度回升。
我们发现，由于季节性因素的影响，目前大部分分项指数的变动趋势都出现了逆转（即有的从正转负，有的从负转正），不过仍然有部分数据和上个月的变动趋势是一致的，这包括：（1）产成品库存指数继续下降；（2）进口、采购量、原材料库存这三个属于采购环节的指数，继续保持下降。
显然，产成品库存的下降是去产量化进程持续而终端消费弱势维持的结果。与此同时，采购环节的指数继续下降，原因在于：在终端销售略有起色的背景下，企业的采购意愿仍然较低，而生产量回升造成的消耗，带来了原材料库存的持续下降。
这种终端消费的弱势维持、同时企业的补充库存意愿仍然较低，意味着目前的去库存已经步入了相持期，就如同《论持久战》中的战略相持时期，此时存在着供需关系的重新调试和均衡价格的最终确认。这意味着，在现阶段，企业家的经营决策是相对保守的，这意味着企业家的信心指数将逐步下调。
三、宏观经济一喜两忧，然调控重喜更重忧
从PMI指标体系中，我们可以看到宏观经济下跌的趋势正在减缓，并逐步走稳；但是同时，我们应该注意到，出口的高增长注定难以维持，而通胀的压力尤其是输入型通胀的压力的阴霾依然挥之不去———这就是我们所言的“一喜两忧”。
在8月2 日的PMI 点评报告中，我们指出目前的制造业《从“去库存”到“去产量”》———生产量指数大幅下降，将引致宏观经济数据持续下滑，而其直接后果是工业增加值的显著下滑。7月份规模以上工业增加值同比增长13.4%，比6 月份回落0.3 个百分点，这在微观上意味着企业盈利能力的趋弱，在宏观上则意味着GDP持续走低，加大了经济二次探底的风险。不过到了8 月份，我们注意到生产量指数扭转了持续下跌的态势，转而增加了0.4 个百分点，这一定程度上意味着工业产量的增加，也意味着经济下滑的势头被遏制。
在8 月11 日《失落的出口，摇摆的汇率》一文中，我们明确指出，“目前主导贸易走势的是全球的去库存行为；而从PMI 等指标来看，预计未来的出口的增速将持续回落，年底回落到10%附近”。到目前为止，我们仍然坚持这一判断，并认为下半年的出口难以有重大的超预期因素。PMI数据提供的不利于出口的因素有二：
（1）出口订单指数并没有在因想象之中的圣诞节因素而大幅攀高，这意味着未来出口的增速并不会太高。事实上，我们发现，通信设备、金属制品等机电产品的出口订单指数持续上升，然而劳动密集型产品的出口订单依然偏少，这意味着中国出口产品竞争力提升的同时，也意味着目前出口产品的结构正在发生转型———我们判断，这应该在一定程度上和中国遭遇“刘易斯拐点”有关系。
（2）8月份PMI 进口指数为48.4%，较上月降0.9 个百分点，且为连续第4 个月走低。由于中国近50%的出口属加工贸易，进口在一定程度上是出口的先行指标，因此8 月份进口的持续降低意味着未来出口并不乐观。
我们认为，下半年出口增速的下滑已经是不可避免的。未来的出口存在全球去库存、全球去杠杆（人民币小幅升值）、中国调整经济结构这三重压力。我们判断，全球去库存影响即期需求，人民币升值是通过价格变动影响需求，经济结构调整是通过改变供给来影响需求，因此这三者对出口的影响在时间上由近及远，在力度上由弱渐强。在短期内，仍将是去库存主导着全球的贸易格局。
8月的购进价格指数为60.5%，在连续3 个月降低后再度攀升10.1 个百分点，预示着目前通胀依然存在高压。事实上，8月份从迪拜进口的原油平均价格，较7 月份上升了2%，这一定程度上意味着未来我们应该警惕输入型的通胀风险。如果再考虑国内流动性泛滥推起的农产品涨价现象，那么我们将不得不调高CPI 预期。
事实上，随着经济的持续走低，并带动通胀的下行，此前大家均预期：到了4 季度，目前从紧的宏观调控政策会略有放松，从而带动市场的反弹。然而目前宏观经济出现的“一喜两忧”，可能意味着：未来宏观调控政策松口的幅度会低于预期。主要原因在于，调控政策“重喜更重忧”，这衍生出的基本逻辑是：
（1）当局可以容忍较低速度的增长，但必须积极应对不断高涨的通胀压力；
（2）当局可以容忍贸易顺差的减少，但不可容忍出口的降低和失业率的增加。
我们认为，从理论上讲，在通胀压力不断上升、实际利率为负的背景下，不排除政府加息的可能性，尤其是采取非对称加息的手段、让银行向实体经济让利的可能性；当然了，短期内国内政治局势的波谲云诡，使得这种可能性被降低了，但加息的风险依然不可忽视；另一方面，对于信贷的控制，仍将是货币当局调节流动性、抑制CPI 上升的重点。
同时，市场关注的房地产调控政策，不仅短期内不会放开，中期内也酝酿着持续从紧、不会松动的可能。
因此，“福兮祸所伏”，宏观经济探底暂缓，可能会带来政策的持续从紧，而市场也必须做好“打持久战”的准备。
另外，鉴于出口的不断下滑和顺差的累积，相信政府会继续促进出口，同时鉴于国际压力而采取措施鼓励进口———如此，我们的逻辑自然推衍出的结论是，单月巨额的贸易顺差，接下来很快会锐减了。
……
我们认为，PMI 预期之中的小幅度反弹，主要是由于季节性因素的影响。历史上除08 年之外，作为类环比指标的PMI数据8 月份平均较7月份反弹0.9 个百分点，然而本次仅仅反弹0.5 个百分点。这一方面表明，本次反弹主要是由于季节性因素的影响；另一方面也表明，去库存阶段进入相持期，决定了PMI 反弹幅度有限。
一般认为，8月份PMI 所遭遇的季节性因素，主要是指西方11 月初的“万圣节”和12 月底的“圣诞节”的消费会给中国企业带来大量的订单。然而我们发现，8月份的出口订单指数反弹1.0 个百分点，依然小于07 年和0.8 年的反弹1.7 个百分点的水平，反弹幅度有限；且从细项来看，我们发现轻工业的订单并没有出现“想象之中”的那般反弹。
我们注意到，随着传统的为“两节”备货的季节的来临，中国轻工业所收到的订单并没有出现大范围回暖的迹象。
8月份的烟草制造业、食品饮料业、医药制造业的出口订单确实出现了大幅度的反弹，然而更加重要的纺织业、服装鞋帽制造及皮毛羽绒制品业、食品加工及制造业的跌幅却非常明显。这似乎意味着，万圣节的订单潮已经过去，而圣诞节的订单潮仍未来到。这种结构性的错落，反映出在本国消费疲软的背景下，欧美贸易和零售企业的经营亦步亦趋，非常谨慎。
二、去库存进入相持期，企业谨慎经营
我们一贯以PMI 的11个分项指标的变动，来判别本轮金融危机之后的二次去库存行为所处的进程———在我们看来，11个分项指标宛如7个音符，根据音符组合的变动，可以判断歌曲是处于前奏、高潮还是结尾。毕竟，对于去库存力度的判断，由于数据的不可得而变得计算困难，颇有点Mission Impossible。
事实上，过去我们对于中国去库存进程的判断，基本结论如下：（1）5 月份，中国制造业开始进入库存阶段；（2）6 月份，属于去库存进程的深化期间；（3）7 月份，中国开始进入“去产量”时期。而到了目前，我们观察到：产成品的库存，因去产量化进程的推进而持续减少，然而原材料库存却仍在继续减少———应该注意到，在我们的逻辑中，所谓的“去库存”，狭义地讲就是指去原材料库存，因此我们判断：目前的去库存阶段已经接近于底部，并进入相持阶段，企业的经营趋于谨慎。
具体来说，对于PMI 的11 个分项指标，我们发现其变动趋势和上个月已经出现了一些新的变化。这表现为，沿着企业的经营脉络自下而上地看：
（1）营销环节：订单指数（包括新订单指数、出口订单指数、积压订单）不再持续下降，转而全线上升；而产成品库存则继续下降，且降幅扩大。
（2）生产环节：生产量不再下降，转而小幅度回升；不过，从业人员指数已经开始小幅度下降。
（3）采购环节：原材料库存空耗（原材料库存指数继续下降并持续小于50%），采购量继续回落，不过购进价格指数出现大幅度回升。
我们发现，由于季节性因素的影响，目前大部分分项指数的变动趋势都出现了逆转（即有的从正转负，有的从负转正），不过仍然有部分数据和上个月的变动趋势是一致的，这包括：（1）产成品库存指数继续下降；（2）进口、采购量、原材料库存这三个属于采购环节的指数，继续保持下降。
显然，产成品库存的下降是去产量化进程持续而终端消费弱势维持的结果。与此同时，采购环节的指数继续下降，原因在于：在终端销售略有起色的背景下，企业的采购意愿仍然较低，而生产量回升造成的消耗，带来了原材料库存的持续下降。
这种终端消费的弱势维持、同时企业的补充库存意愿仍然较低，意味着目前的去库存已经步入了相持期，就如同《论持久战》中的战略相持时期，此时存在着供需关系的重新调试和均衡价格的最终确认。这意味着，在现阶段，企业家的经营决策是相对保守的，这意味着企业家的信心指数将逐步下调。
三、宏观经济一喜两忧，然调控重喜更重忧
从PMI指标体系中，我们可以看到宏观经济下跌的趋势正在减缓，并逐步走稳；但是同时，我们应该注意到，出口的高增长注定难以维持，而通胀的压力尤其是输入型通胀的压力的阴霾依然挥之不去———这就是我们所言的“一喜两忧”。
在8月2 日的PMI 点评报告中，我们指出目前的制造业《从“去库存”到“去产量”》———生产量指数大幅下降，将引致宏观经济数据持续下滑，而其直接后果是工业增加值的显著下滑。7月份规模以上工业增加值同比增长13.4%，比6 月份回落0.3 个百分点，这在微观上意味着企业盈利能力的趋弱，在宏观上则意味着GDP持续走低，加大了经济二次探底的风险。不过到了8 月份，我们注意到生产量指数扭转了持续下跌的态势，转而增加了0.4 个百分点，这一定程度上意味着工业产量的增加，也意味着经济下滑的势头被遏制。
在8 月11 日《失落的出口，摇摆的汇率》一文中，我们明确指出，“目前主导贸易走势的是全球的去库存行为；而从PMI 等指标来看，预计未来的出口的增速将持续回落，年底回落到10%附近”。到目前为止，我们仍然坚持这一判断，并认为下半年的出口难以有重大的超预期因素。PMI数据提供的不利于出口的因素有二：
（1）出口订单指数并没有在因想象之中的圣诞节因素而大幅攀高，这意味着未来出口的增速并不会太高。事实上，我们发现，通信设备、金属制品等机电产品的出口订单指数持续上升，然而劳动密集型产品的出口订单依然偏少，这意味着中国出口产品竞争力提升的同时，也意味着目前出口产品的结构正在发生转型———我们判断，这应该在一定程度上和中国遭遇“刘易斯拐点”有关系。
（2）8月份PMI 进口指数为48.4%，较上月降0.9 个百分点，且为连续第4 个月走低。由于中国近50%的出口属加工贸易，进口在一定程度上是出口的先行指标，因此8 月份进口的持续降低意味着未来出口并不乐观。
我们认为，下半年出口增速的下滑已经是不可避免的。未来的出口存在全球去库存、全球去杠杆（人民币小幅升值）、中国调整经济结构这三重压力。我们判断，全球去库存影响即期需求，人民币升值是通过价格变动影响需求，经济结构调整是通过改变供给来影响需求，因此这三者对出口的影响在时间上由近及远，在力度上由弱渐强。在短期内，仍将是去库存主导着全球的贸易格局。
8月的购进价格指数为60.5%，在连续3 个月降低后再度攀升10.1 个百分点，预示着目前通胀依然存在高压。事实上，8月份从迪拜进口的原油平均价格，较7 月份上升了2%，这一定程度上意味着未来我们应该警惕输入型的通胀风险。如果再考虑国内流动性泛滥推起的农产品涨价现象，那么我们将不得不调高CPI 预期。
事实上，随着经济的持续走低，并带动通胀的下行，此前大家均预期：到了4 季度，目前从紧的宏观调控政策会略有放松，从而带动市场的反弹。然而目前宏观经济出现的“一喜两忧”，可能意味着：未来宏观调控政策松口的幅度会低于预期。主要原因在于，调控政策“重喜更重忧”，这衍生出的基本逻辑是：
（1）当局可以容忍较低速度的增长，但必须积极应对不断高涨的通胀压力；
（2）当局可以容忍贸易顺差的减少，但不可容忍出口的降低和失业率的增加。
我们认为，从理论上讲，在通胀压力不断上升、实际利率为负的背景下，不排除政府加息的可能性，尤其是采取非对称加息的手段、让银行向实体经济让利的可能性；当然了，短期内国内政治局势的波谲云诡，使得这种可能性被降低了，但加息的风险依然不可忽视；另一方面，对于信贷的控制，仍将是货币当局调节流动性、抑制CPI 上升的重点。
同时，市场关注的房地产调控政策，不仅短期内不会放开，中期内也酝酿着持续从紧、不会松动的可能。
因此，“福兮祸所伏”，宏观经济探底暂缓，可能会带来政策的持续从紧，而市场也必须做好“打持久战”的准备。
另外，鉴于出口的不断下滑和顺差的累积，相信政府会继续促进出口，同时鉴于国际压力而采取措施鼓励进口———如此，我们的逻辑自然推衍出的结论是，单月巨额的贸易顺差，接下来很快会锐减了。
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