平深并购重组的冷思考

　　本周四，因重大并购重组停牌达两个月之久的深发展（000001）和中国平安（601318），双双发布并购重组预案后复牌。但两股走势却大相径庭：深发展高开8.5%后逐步走低，终盘报涨仅3.88%；中国平安却以仅涨3.2%的低开后一路走高，终盘报涨4.52%。但这样的股价表现，相对经过两个月停牌后公布的“重大利好”来说，与其说是“利好”刺激，还不如说是补涨。毕竟，大盘较之两个月前，已经是涨幅不菲。如果真是股价走势说明一切的话，双方复牌后迥异的走势，说明在“重大并购重组”的背后，还有其他故事。

　　双方在周四公告中均宣称，本次并购标的为平安银行，按其截止今年6 月30 日的经审计账面净资产为153.29 亿元，而本次并购的对价预估为291 亿元，“溢价”近九成。必须指出，这个“溢价”，对于平安股东来说确属“利好”，谁不想把自己手里的东西，卖个好价钱呢？但同时也必须承认，相对平安股东来说，这个“溢价”对深发展股东并非“利好”。同样的道理，谁不想以更低的价格购买卖家手里的东西呢？或者，这是复牌后双方股价表现大相径庭的原因之一。

　　截止今年6 月30 日，深发展每股净资产8.73 元，平安银行每股净资产1.78 元，深发展为平安银行的4.9倍。或者说，若以双方净资产为据估算“换股”比例的话，深发展1股相当平安银行约5 倍，即1 股深发展可置换平安银行5 股。

　　我们看到，双方并购对价的安排是深发展向中国平安非公开增发16.39 亿股，中国平安以所持平安银行的90.75%股权即78.25亿股支付，余下的以现金约26.92亿元支付。相当中国平安以平安银行股权100%股权即86.23亿股支付。这就是说，中国平安拿86.23亿股平安银行，换到了16.39亿股的深发展，换股比例达5.26，略高于上述以净资产估算的换股比例。似乎中国平安做出了些许“让步”。

　　然而，根据双方公布的数据，今年上半年，平安银行每股盈利约0.10 元略多，或者说，即使以上述估算的5股平安银行换1 股深发展来测算，5 股平安银行将提供0.53 元的每股深发展盈利。但今年上半年，深发展的每股盈利已达0.98 元！或者说，以每股盈利估算换股比例的话，换股比例将高达9倍之多！

　　也难怪双方复牌后的股价走势如此差异明显。因为对于持有深发展70%股份的中小股东来说，投资银行家们以什么“收益法”、“市场法”，什么P=Σ+……Σ+……法来说，每股净资产是股东们所拥有的财富象征，每股盈利则是股东们财富增值的象征。

　　这不能怪深发展和中国平安两家上市公司，因为双方选择的投资银行，即本次重大并购重组的“独立财务顾问”机构，双方虽然在市场上闻名遐迩，但能力水平确还不是一个重量级。诚然，作为“独立财务顾问”来说，拿人钱财替人办事，天经地义。作为卖方中国平安的“独立财务顾问”，自然是要把换股比例测算得越低越好，而作为买方深发展的“独立财务顾问”，买价越低即换股比例越高越好。如此，从表面看深发展与中国平安双方股东之间关于“换股比例”的博弈，首先表现的是两家“独立财务顾问”机构之间的较量。遗憾的是，在这场较量中，深发展一方并未取得优势。

　　试想，若双方的“独立财务顾问”互换角色，那会是怎样一个结果？还会是目前“预估”的这约5：1吗？答案不言自明。

　　据双方公布的预案，本次中国平安之所以仅以90.75%平安银行股权作为对价之一，是因为有10.25%股权的中小法人股东对“对价”并不满意，或者说，他们嫌5：1 高了。同样不可忽视的是，由于涉及“关联交易”，持29.99%的中国平安将在深发展审议本次并购案的股东大会上“回避”，那么，余下70%深发展中小股东之间的“博弈”，将成为本次“重大并购重组”成败的关键。