独角兽的兴衰

　　投资市场对独角兽们的期待趋冷，高估值独角兽上市后并非总能维持下去。通过烧钱快速增长市场份额并非长久之道。运营健康又资本充足的企业，往往才能走到最后。

　　独角兽（Unicorn，专指尚未上市，但市值已经超过10亿美元的互联网技术公司）现象近来一直很有热度，创业课上也每每成为谈资——上亿美元的融资，几十亿甚至上百亿美元估值，这对投资人、创业者来讲可以说是梦想成真。然而最近几周，情况似乎有些改变。《经济学人》在2015年11月发了一篇谈独角兽的专稿，开宗明义地要论其“兴衰”（The Rise and Fall of the Unicorns——独角兽们的兴衰）。谷歌创投的负责人比尔·马里斯在12月初接受FT的独家采访时预测说，“钱会变少，恐慌会变大，大家更加谨慎”。红杉资本的合伙人迈克尔·莫里斯更是在FT上发表文章中调侃说，“一种叫作‘盈利的独角兽’的珍稀动物可能不久就会成为新的时尚”。

　　投资市场对独角兽们的期待趋冷

　　首先，最近几个月以来，这些公司的估值的上升速度正在变慢，或者已经停滞不前了。前不久，成长颇为迅速的Airbnb完成了新一轮1亿美元融资，但据说估值没有变化——这也意味着原估值250亿美元被打了一个小小的折。此外，亚马逊的竞争对手Jet最近融得3.5亿美元，其估值也比预想要低。据业内人士说，过去6～8个月完成的交易中，估值下降了大约25%。

　　投资机构在Uber、Airbnb融资时的表现是争先恐后，但最近几周以来已经明显降温，似乎对这些公司的也开始逐渐看淡。上个季度，包括富达（Fidelity）在内的多家共同基金对于持有的未上市公司做了减值处理。富达将所持的云储存公司Dropbox减值20%，将以“阅后即焚”闻名的Snapchat减值25%；而做软件的Venefits和做数据库的MongoDB情况更糟，分别被减值了50%（就在2015年5月份，Venefits还以45亿美元的估值，完成了最近一轮融资）。

　　一些独角兽上市之后遭市场冷眼，似乎表明那些高估值独角兽上市后并非总能维持下去。上月，移动支付公司Square上市时估值为40亿美元，比起这家公司最后一轮私募的估值下跌了约三分之一。受“减值融资”（down rounds）影响最大的当属Etsy（手工产品集市），其目前市值比上市时下降了70%。

　　公司融资时估值的下降自然与市场变化有关。投资人在私募中对于独角兽的估值往往参照上市后独角兽的相对估值。但这个办法是“双刃剑”，当市场一路攀升时，大家自然追捧，但市场一旦降温，就没人愿意当冤大头替独角兽们扛着高估值了。谷歌创投（Google Venture，6年前成立，目前已经投资了包括Uber在内的300家技术公司）负责人比尔·马里斯认为，这些公司的在私募市场上往往成为令人瞩目的“头条新闻”，但这种做法“把估值推高到远超常理的高度，结果是让创业者自己面临巨大的难度”。在马里斯预计，未来“一定会出问题，有些公司的估值会大幅度下降”。明年，许多技术公司将会在私募市场融不到钱，要么就要被迫接受更低的估值。美联储随时可能加息的前景，也会令私募市场对独角兽们更不友好。这样一来，“成为上市公司就会突然间变得激动人心得多了”。

　　通过烧钱快速扩张难以持久

　　从运营上看，这些独角兽的前景更不乐观，尤其是在2015年10月爆出独角兽中的明星Theranos造假丑闻之后。Theranos在血液检测上造假的报道，令许多投资人对独角兽们的业绩真实性表示出很大怀疑。独角兽们彼此之间往往极为相似，相互竞争。这些企业之所以成为独角兽，是因为投资人显然是假设它们会在不久的将来成为所在领域的翘楚。但显然它们不会个个成功。更有甚者，谷歌、Facebook和亚马逊这类巨鳄正在进入这些独角兽的属地。比如，Facebook通过并购进入了Snapchat的移动支付领域；而亚马逊已经在Dropbox聚焦的云储存方面高歌猛进了。此外，独角兽们似乎都养成了以烧钱快速增长市场份额的习惯，据说，从事食品递送的Instacart每单大约要亏损10美元；而Uber的竞争对手Tyft今年上半年亏损1.5亿美元。随着投资人开始抓紧自己的钱包，这个习惯恐怕也会受到遏制。

　　独角兽的“高估值私募”的基地是硅谷，投资过Facebook、Twitter、LinkedIn的马克·安德森（a16z）是公开支持这种做法的风险投资家之一。他在上个月说，如果他投资的公司15年不上市，他也会很开心。但这种已经成为“智慧”的做法，最近颇受质疑。马里斯认为，由于私募市场的价格目前非常不透明，这种做法剥夺了那些获得了公司股票的投资人和员工以市场价格出售股票的权利。“高速增长公司15年不上市的例子，我没有看到多少。我们不要忽视股东和员工。没有市场价格，就很很难衡量他们的需求和应得的数量”。

　　值得注意的是，这些独角兽高估值中，往往有相当“水分”。为了保持“估值步步高升”的形象，许多公司会接受后期投资人的一些“特权条款”的要求。比如：保证回报、或者优先退出。还有一种情况是投资获得了“倒锁”机制，即当公司上市后如果市值低于当时投资时的估值，投资人将获得更多股份的补偿。在这种情况下，真实估值实际上低于融资公布的市值——对此受到保护的投资人并不在乎，而持有普通股的公司员工则实际上被大大稀释了。2015年6月上市的Fitbit公司老总詹姆士·帕克说：“许多人应该还没有意识到，一旦安排了这类优先股和特权条款，他们手中的普通股其实不值多少钱。”

　　当马里斯被问及他投资的Uber是否考虑上市，他回答说：“我肯定他们在考虑上市，因为我知道大家一直在问他们。他们显然是一个优秀候选人，他们这个买卖很棒。”《经济学人》的编辑也认为，尽管如Uber（应该还包括滴滴）仍然还会持续火热，但市场正在转冷，而其他许多这类独角兽，尤其是那些“集市”类O2O企业，因为各种原因都在走下坡路上，融资和运营前景都颇为黯淡。

　　运营健康且资本充足的企业有望成为赢家

　　红杉资本的合伙人迈克尔·莫里斯则在FT上发表的文章中，引用了最近一份由弗兰西斯科合伙人公司发布的一个投资分析报告，似乎在用数字暗指，近来的技术投资方向出了大问题。莫里斯说，悲观者与乐观者都可以从这份报告中发现希望，也可以用来看看目前的估值。

　　首先是坏消息。2000年市值最高的15家技术公司都消失了——造成1.35万亿美元市值蒸发。其原因之一是由于互联网泡沫的破灭，那些公司都没有成为人们梦想的、统治世界的“蓝筹”。2000年，北方电信（Nortel）的估值高达4000亿美元，如今这家公司已经破产。类似的与硬件产品相关的企业也并没有好多少。思科的市值在2000年为4030亿美元，今天只有1440亿美元，英特尔公司的市值从2880亿美元下滑到1610亿美元；而EMC的市值只有当年2180亿美元的不到25%（510亿美元）。只有一直从事软件技术的微软这一家公司今天的市值高于2000年。

　　但好消息是，15家在2000年估值低于10亿美元的企业，目前都进入了全球前50强技术企业的行列，它们今天的估值总和为2.1万亿美元（这还不包括划为零售企业、市值2500亿美元的亚马逊）。Facebook、LinkedIn和Twitter，加起来只有33年的历史，在2000年还不存在。谷歌和Salesforce在2000年的时候还完全不起眼。这些公司从事的主要业务都是软件、而非硬件。市值排在第四、第五和第六的三家公司恰巧是阿里巴巴、腾讯和百度三家中国公司，它们的合并市值是4090亿美元。

　　这些公司中呈现出的几个主题中，除了创新的力量和中国企业的兴起之外，就是资本效率的耐心与坚守。技术公司的多数投资人“大手笔”，都不过是对短期的市场、或者所谓全球趋势做出的反应，而非集中精力于最终会站到“历史的正确一边”的那些有持续发展能力的企业。对于今天的独角兽而言，还有一个很重要的信息。2008年前成立的所有那些今天这些最具影响力的技术公司，都只需要很小的投资。比如，谷歌只用了800万美元就进入了盈利状态。

　　《经济学人》的编辑认为，过去一次又一次市场下滑证明，那些运营健康、又资本充足的企业往往从中受益。谷歌在十几年前互联网泡沫时，捞到了不少顶级工程师；而Airbnb虽然每年以1亿美元的速度“烧钱”，但手中毕竟有20亿美元现金。在过去地产业的跌宕起伏中，有钱的公司还是反弹得最快。对于技术行业来说，恐怕也会如此。

　　李晨晔

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