布局通胀与政策推动
- 来源:股市动态分析
- 关键字:通胀,政策,股市
- 发布时间:2010-11-16 14:35
1. A股估值与市场总观点
截至2010 年10 月29 日，上证A股和深证A 股之市场整体PE 估值（整体法、TTM）分别为17.53 倍、39.29。上证A股整体估值处于历史低位，深证A 股整体估值处于正常波动区间的中枢。
从板块表现差异和市场风格来看，蓝筹、周期类板块遭受市场冷落，估值水平处于历史性低位附近；中小板指数则受市场追捧，其估值水平也处于区间中枢偏上的位置。市场整体估值偏低而蓝筹（主要为周期类）板块与中小盘股票市场表现迥异的根源在于市场基于经济结构调整、经济增速放缓对周期类板块前景的忧虑以及中小市值股票普遍受贿与战略新兴产业政策扶持以及容易炒作等原因。
综合当前市场情绪、对未来的预期以及基于我们的研究，认为当前市场存在系统性低估。这种系统性低估主要有两个方面：其一是对中国经济较高速度增长的持续性的担忧和低估，主要源于对经济结构转型以及人口红利逐步消失的过度担忧；其二是对周期类板块的低估。两个方面相互交织。市场的过度担忧和低估提供了投资机会并成为我们认为市场中长期趋势保持向上的主要理由。
2. 系统性低估之一：市场对中国经济高速增长持续性的担忧
当前市场关注的重点在于评估人口红利减退以及经济结构调整对未来中国经济增速的不利影响。而证券市场整体估值重心的下移反映了对此方面的担忧。
2.1 人口红利
回顾市场对2005 年-2007 年繁荣周期以及2008 年-2010 年的危机与增速放缓周期的解释中，人口红利问题均作为重要的解释因素；繁荣周期过多强调人口红利的贡献因素，而当前市场则更多关注和强调“刘易斯拐点”何时到来及其负面影响。
本报告认为，局限于人口红利问题、将中国经济的繁荣与兴衰动荡完全归于人口红利是一种过于片面的解读，将人口红利减退作为否定中国经济未来相当长时期内仍将保持高速增长的理由是一种误判，并由此造成对中国股市的系统性低估。
2.2 结构转型
除人口红利因素外，市场的第二个担忧来自经济结构转型对中国未来经济增速放缓的影响。对此我们认为，中国经济在结构转型期仍有望保持较高增速，市场对增速放缓过度担忧。
3. 系统性低估之二：市场对周期类板块的
不正常冷遇
出于对传统增长方式的彻底否定以及对经济结构调整对周期类行业负面影响的过度担忧，当前市场对周期类板块存在比较广泛的显著低估，周期类行业大多PE 估值处于历史底部附近（有色金属因近期国际期货大涨而有所估值提升）。在2010 年GDP增速预计10%以及未来经济增速也有望继续保持9%左右的高速增长背景下，该估值水平显然被低估；况且今年以及明年的通胀压力较大，这将有利于继续提升对周期类（资源类）行业的合理估值。
虽然我们认为当前市场对周期类板块存在低估，但并不认为当前市场对非周期类行业存在明显的高估。大消费类板块当前的PE估值大部分位于历史波动区间的中枢（农业板块受益国际粮价飙升而相对较高），鉴于今年以及今后时期的消费增长乐观前景以及部分消费类板块具有抗通胀和类商品的属性，因此我们认为市场当前对此类板块的估值合理。此类板块在后续的业绩释放、政策倾斜的因素下有望继续保持良好市场表现。
二、配置思路
基于上述对市场总体向上的大势判断，因此战略上看多权益类资产并建议仓位配置可重配。具体到行业配置建议主要遵循如下思路：
1. 行业配置主线一：通胀受益
食品占据CPI 重要构成并构成本轮通胀的最主要动因；而从国际农产品的价格走势来看，后续继续上行的压力仍在，对国内食品、CPI 的传导仍在进行中。导致农产品价格不断上涨的主要原因在于美元的贬值、美联储的第二轮量化宽松货币政策以及气候异常导致的粮食减产。
除农产品外，工业品的价格也呈现强势，包括原油、有色金属、贵金属等在内，后续的价格上涨压力仍很大。主要原因在于美元汇率的走软、流动性的第二轮泛滥以及新兴经济体的复苏与恢复高增长对基础能源和原材料的需求增长。
我们判断今年四季度以及明年的通胀压力很大，不排除月度CPI同比增速继续上行的可能。由此建议配置通胀受益板块：农林牧渔、食品饮料、能源（煤炭、石油石化）、有色金属。
此外，商业零售也是受益于通胀的行业，在通胀背景下，医药行业的提价能力和优势也相对明显，同样值得关注。
2. 行业配置主线二：政策推动与超预期
当前市场的另一大热点便是对十二五规划的期待。政策面的推动或结构性影响构成相关行业重要的中长期影响因素。
2.1 规划调整与超预期
后续规划调整与超预期可能（包括但不限于）将体现于高铁、水利建设、核能建设等方面，由此对建筑工程、建筑材料、相关机械设备带来机会。
2.2 节能减排与淘汰落后产能
出于加快经济结构调整的需求，中国政府相关部门一直不断加力于节能减排以及淘汰落后产能的努力。通过控制新项目的审批规模和门槛杜绝重复低水平建设、促进产业升级、加大落后产能的淘汰以提高经济增长销量、降低排放与污染。
节能减排、淘汰落后产能力度较大的领域包括：造纸、建材（水泥、玻璃）、化工（纯碱、化纤等等）。对新产能的严控、对落后产能淘汰力度不断超预期，深刻改变了行业的供求关系和上下游格局，对于维护行业整体的供求平衡与盈利水平产生有利影响。与此同时，由政策推动的行业整合的加速也利于改善行业的供求与集中度，有利于行业内的先进企业和龙头企业。
2.3政策倾斜战略新兴产业
十二五规划初稿确定十二五期间重点培育战略新兴产业，包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个领域。这些领域将在未来的发展中获得政策的惠及以及自身发展初期的高成长的双项受益。值得长期关注。
3. 行业配置主线三：人民币升值
在美元汇价不断走软、人民币升值大背景下，以燃料和原料为主要进口对象的航空、造纸板块面临机会。虽然我们对后续的人民币汇率趋势性看涨，但对于今后以及明年的升值幅度并不激进，预计未来12 个月人民币汇率升值幅度在6%左右。
虽然汇率升值并不能给航空与造纸板块带来特别重大的业绩提升，但汇率升值无疑构成最强有力的催化剂。驱动航空板块与造纸板块中长期看好的根本还是来自于行业基本面的改善。
得益于民航总局的运能控制、发改委对造纸行业落后产能的连续大幅超预期的淘汰力度，航空业与造纸行业的供求关系获得根本改善。
4. 行业配置主线四：季节旺季与景气周期
4.1 冷冬与消费升级推动纺织服装销售
由于今年全球气候异常导致的冷冬，纺织服装面临旺季高增长，虽然全球经济正面临复苏进程中的反复和增速回落挑战，但冬季的纺织服装消费基本不受影响。而且从微观考察看，在原材料（棉花、化纤）涨价的推动下，服装价格上涨明显，行业的盈利空间甚至反而有可能扩大。同时，国内面临的消费升级使得品牌服装的产销增速脱颖而出，具有长远的发展前景与空间。
4.2 房地产销售后周期推动家具、家电与电子元器件的热销
住宅占据房地产销售的主要构成，由于中国房地产销售的一半以上通过期房销售实现，因此房地产的销售（期房销售）波动存在后周期效应，即对建材、家装、家具、家电以及家电上游电子元器件存在时滞影响。房地产销售对建材的波动影响大概存在3 个月的时滞，作用路径基本遵循“销售—新开工与施工—建材”的过程顺序。住宅的期房销售到交房的时间跨度平均为1年左右，因此期房销售对家装、家具、家电的影响大概存在12-15 个月的时滞。家电对电子元器件的作用和影响速度比较快，基本可以认为房地产销售对电子元器件的影响时滞大约为12-18 个月。
从相关行业的产销数据看，目前家具行业的销售增速持续走高，作为配套，家电行业也必然热销，这从十一期间的家电卖场的热销中可见佐证。家电中的黑电正经历由液晶向LED背光的替代与升级，前景看好。作为家电上游的电子元器件也必然连锁受益。■
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