防守与进攻的两种逻辑

　　11 月入冬以来，暖冬行情随着CPI 创出新高毅然进入茫然期，小牛市的红旗还能打多久？未来的市场谁也无法给出确定性方向，关键是冷静把握公司基本面的实质变化。

　　短期市场的改变或许受政策影响最大，比如存款准备金率和利率的变化。自07年以来，11 月16 日是第23次调整存款准备金率。从历史的表现来看，在牛市上涨过程中，每次上调存款准备金往往不会立刻改变市场上升势头，只有等到政策累加的效应逐步实现，股市上涨的势头才会最终改变。这尤其体现在07 年上半年的走势上。但如果市场处于熊市，那无论是调高还是调低存款准备金率往往都是市场下跌为主。除非市场跌无可跌时，比如在2008年12月5 日那一次，调低存款准备金导致市场当日大幅反弹。

　　盘中走势会影响很多人的判断，本周四的市场靠两桶油拉动之后又影响了很多人看多的预期，他们怀疑二八分化是否意味着前期强势行情的结束，甚至认为中石油的上涨是在诱多。周五的事实表明，两桶油带来牛市的可能性较小。既然市场未来的走势在很大程度依然是难以判断的，那不如坚持走基本面分析这条光明大道。

　　本文以两家上市公司做案例分析：中国建筑(601668.SH)和雅戈尔(600177.SH)。前者属于防御性品种，下跌空间有限；后者属于进攻型品种，上升和下跌弹性均较大。

　　中国建筑的业务在中国已经是第一，在全球也很有竞争力，但在A 股市场却是无人问津的大盘股。这就是A 股的现状，小市值的公司往往不管业绩好坏，都会炒上天。大市值的公司如果缺乏题材，那就很难有翻身的机会。但恰恰是这样的环境，造就了一些低估值的品种。中国建筑就是这样的一家公司。其主营业务主要有三块：房地产、建筑及设计，中国建筑旗下子公司中国海外(0688.HK)属于国内房地产的龙头企业之一，市值超过1300 亿港币，折合人民币1100 亿左右。而中国建筑的市值居然也才1100 亿。

　　而中国建筑除了拥有中国海外的地产业务，还有中建地产以及建筑设计等相关业务收入。中国海外大概为中国建筑创造了50%的利润，剩下的除了中建地产有200 万平米的土地储备，中国建筑的其他与建筑有关的业务居然只能获得6 倍PE 的市值。这样看来，中国建筑的其他业务事实上是大幅低估的。但市场对这种现象居然保持了默认。所以，有人认为在中国A 股做价值投资，那简直就是看玩笑。

　　其实不然，笔者认为，任何东西一旦低估，只有时机成熟，它总会回归价值的，就像在03 年很多人不认同茅台和招行一样。只有牛市来临，大盘股才有春天。所以，像中国建筑这样的公司涨不上去，关键在于市场缺乏信心和发现。大家可以发现，在市场处于弱势或非强势状态时，投资低估值的股票未必能够马上见效赚钱，更可能是考验人的耐心。

　　回过头来，我们看看雅戈尔的投资逻辑。在牛市的进攻阶段，往往选择高杠杆的行业进行超配，比如配置银行和券商。我们不如选择购买拥有大量金融股权的投资型上市公司，雅戈尔就是这样的一家企业。截至11 月11 日，它拥有13 家上市公司的股权，包括最新投入12 亿元参与定向增发的徐工机械，增发价格30 元左右，现在徐工机械的价格达到了60 元，公司盈利超过100%，即赚了12亿元。同时，公司在宁波银行及福田汽车的投资中也获得了27%及47%的收益率。作为普通投资者要想参与定向增发获得折价的入股机会，恐怕连门都没有，但如果直接购买雅戈尔这样大量参与上市公司定向增发的投资型企业，则可以间接参与上市公司定向增发，并实现利润共享的机会。加之雅戈尔的主营业务收入服务(尤其是雅戈尔西服的毛利率较高)和房地产业务均表现良好，因此，这样的公司长期持有也未必是坏事。当然，如果大盘继续向下大幅下跌，往往高杆杆的企业也会跌幅更深，比如以金融投资为主营业务的上市公司往往在熊市会存在估值和业绩双杀的机会。