一轮牛市行情的到来，往往需要三大驱动因素共同发力，那就是：基本面、资金面和政策面。自2319 点以来的反弹事实上是单轮驱动的行情，在失去“业绩驱动”与“政策刺激”这两个轮子之后，A 股第四季度行情难有持续发展的动力。
背离经济的价格重估
借鉴每一次牛熊交替的规律，从行情的长期发展角度而言，基本面是最为关键的驱动因素。如果证券市值已经接近或超越经济潜在规模，往往意味着牛市很难有更大表现机会。
现在的情况是，A 股总市值已超过30 万亿，以2009年GDP34 万亿为分母，证券化率亦接近100%。2010 年前三季度GDP 增速的连续下滑，让市场对未来宏观经济增速下降的预期增强。自6 月底以来的市场反弹是在缺乏宏观基本面助推的情况下，靠流动性及投资者通胀预期推动的反弹行情，仅仅是熊市的反弹，并非新一轮牛市的开始。
我们也可从三季报中看到上市公司业绩的含金量。截至10 月27 日，沪深两市已披露三季报的1181 家公司，前三季度实现归属于上市公司股东的净利润1976.96 亿元，同比增长48%，业绩增长的脚步仍未放缓。不过，上市公司现金流同比大幅下降。剔除金融类公司后，1172 家上市公司前三季度的经营性现金流量净额为1198.39 亿元，同比下降49%，这无疑使业绩的含金量大打折扣。
从整个市场情况看，三季度末，A 股上市公司存货价值同比增长显著，经历2009 年的补库存，现在上市公司的存货额已接近历史峰值水平。在供大于求的去产能过程中，上市公司整体业绩难有持续超预期表现。进一步而言，真正的牛市行情很难从当下时点重现。
加息是宏观审慎调控的开始
从宏观调控政策角度出发，当前对通胀及资产泡沫的管理已经上升到了宏观调控阶段性的首要位置上。在五中全会的胜利闭幕之后，央行立刻执行了加息措施。如何在经济向好的时候做到逆周期管理，这不仅仅是针对银行体系所作的资本充足的监管，亦包括对房地产市场预期的管理。
进一步而言，自2008 年以来的投资拉动和宽松货币政策已告一段落。未来经济政策更应该回归常态管理。而随着货币政策回归稳健之后，市场流动性的回收就将加入议事日程。未来不管是继续加息，或是提高存款准备金率，还是通过窗口指导限制贷款增长，都应该纳入货币当局的广泛选择范围。通过积极主动的通胀管理还有利于压缩外界对人民币升值的想象空间，更有利于改变资产泡沫上涨的一致预期。因此，当前正在酝酿的主动宏调更是具有长远打算的战略部署，虽然可能牺牲短期的经济增长，但换来了未来十年的健康发展。
在这种宏观审慎调控的背景下，A 股市场很难在货币政策上获得更多的支持，尽管存在房地产游资回流A 股的可能性，但伴随通胀加剧与资产泡沫放大的进程，政策调控的因素依然存在。为了预留更加厚实的安全边际，我们仍然坚持战略防御的主线。
坚持战略防御，挖掘高端制造业
各种迹象表明，当前的行情仍是熊市的反弹行情，无论是基本面或是政策面，都很难出现新的牛市行情，但流动性的泛滥仍为行情的短期向上提供了充足支撑。我们的建议是，投资者顺势而为，抛弃高估值的有色资源类股票，回避房地产股票，对金融股保持观望为宜。
当然，防御并非完全不参与市场。我们建议采取积极防御的态度，在做好基本面研究之后，在建立足够安全边际的前提下，可长线适当配置高端制造业。在人民币升值背景下，随着低附加值产业的逐步升级，单纯依靠低成本制造的优势已经不再，“中国制造”的核心竞争力必然要体现为技术与创新的优势。因此，我们要积极关注在全球产业链当中占据了核心竞争力的中国上市企业，比如高铁行业的龙头企业。我们预计与中国高铁有关的企业将具备5-10 年的成长期；同时，通过对比装备制造业同类公司市值，高铁类公司的整体市值仍然相对偏小。■
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