金融周期下半场风往哪吹？

　　中国目前已经处于一个金融周期接近顶部的位置，这个阶段具有很大的不确定性，短期看经济具有企稳之势，但代价是中期的金融风险、房地产泡沫风险进一步加大

　　分析经济走势，金融周期也是个非常值得关注的问题。与几年一周期的经济周期相比，金融周期的时间更长，一个完整的金融周期一般为十几年、二十年的时间。金融周期有两个最具代表性的指标，即银行信用和房地产价格，两者相互促进导致非常强的顺周期性，也就是说经济好的时候，持续的时间比较长，并且特别好，但是一旦拐点发生，经济持续下行的时间也很长。

　　据我们研究团队对这两个指标的估算，目前中美的金融周期几乎完全相反，美国2008年达到金融周期的顶点，然后泡沫破裂，金融危机爆发，2013、2014年见底，现在已经处于新一轮金融周期开始的阶段。这也是过去两年美国经济发展态势比较好的原因。而中国，目前应该说已经处于一个金融周期接近顶部的位置，这个阶段具有很大的不确定性，短期看经济具有企稳之势，但代价是中期的金融风险、房地产泡沫风险进一步加大。

　　此外，欧元区的金融周期也在向下走，并且似乎还没有看到明显的见底迹象。而日本自上世纪九十年代初泡沫破裂后，进入了长达十多年的痛苦调整阶段，最近几年出现了一些积极的因素，但是主要缘于信贷的扩张，房地产市场还没有真正起来，处于一个相对温和的金融周期的上升阶段。

　　在这样的大背景下，分析2017年中国宏观政策走势，我认为，首先一点，借鉴欧美经验，进入金融周期下半场的调整后，基本上都是紧信用、松货币、宽财政。

　　中央经济工作会议强调坚持稳中求进的主基调，提出了稳健中性的货币政策。在我看来，理想的态势应该是紧信用松货币，原因在于这样更有利于去杠杆，有利于控制房地产泡沫。但是这样一种倾向的货币政策具体如何落实，是落实在利率提高，还是落实在宏观审慎监管加强，控制信贷扩张，这是我们需要关注的一个问题。

　　同时，中央经济工作会议还提到了汇率问题，提出要增加汇率的弹性，在我的理解，实际上就是要增加汇率的灵活性，尤其是人民币兑美元汇率的灵活性。对此，有观点认为可以考虑一步到位，一次性贬值。但是，在我看来，这种主张并不现实。从金融周期的角度分析，汇率同人们的信心、心理预期有很大关系，一步到位，不一定能够拉动需求迅速增长，反而可能带来较大的风险。

　　事实上，从上世纪八十年代开始，我们一共经历了三次美元大幅度升值周期，八十年代美元升值导致拉丁美洲债务危机，九十年代中后期美元升值导致了亚洲金融危机。在我看来，面对这次美元升值，与前两次相比，整个新兴经济体有个很大的改进，那就是汇率的灵活性普遍增强，汇率本身的变动就能吸收一部分资金流出的压力。

　　回过头来看中国，面对美元升值压力，我们的选择同样是增加灵活性，但问题在于，要避免出现短期内人民币的大幅度贬值，应对资金流出压力。

　　针对汇率问题，我们另外还有两个工具可以利用，即消耗外汇储备和资本账户管制。关于消耗外汇储备，目前人们的争论比较多，有人认为外汇储备是国家的财富，不能随便消耗。但在我看来，国家的财富来自于人，来自于专业分工，来自于国际贸易，而不是外汇储备，在如今从有管理的浮动汇率制度向自由浮动汇率制度转变的过程中，消耗外汇储备也有合理性。

　　（注：本文由本刊记者刘彦华在对作者采访基础上整理而成，仅代表作者个人观点）

　　文/彭文生

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……