2011：先治通胀，再搞改革
- 来源:投资者报
- 关键字:2011,通胀,改革
- 发布时间:2010-12-20 08:53
先防通胀
目前，防通胀是中央工作的重中之重。在防通胀的过程中，除了对货币的数量与价格工具的频度和力度保持观望外，一定要对行政管制的力度与时间保持高度的关注。这是上半年不可预知的风险。
当CPI从高位开始下行时，市场可能会产生一种错觉，认为通胀无忧。如果是因为供给的增加与真实需求的下降而引致的CPI下行，这种感觉自然是对的。可如果是在政府的强力管制下，需求暂时得到遏制，而供给没有增加的话，管制的放松必然会使得通胀反弹，下一轮的管制会更加严厉。
基于此，政府大力增加农业的生产与供给，并且进一步增加进口，目的都在于从供给角度进行通胀的管理。
中国政府之所以能够在遏制通胀方面力度如此之大，重要的原因是库存重建正在有序进行，经济增长是确定的。11月的数据显示了这一特征。
11月份的工业增加值增长13.3%，反弹了0.2个百分点。其中，轻工业回落了0.2个百分点，重工业反弹0.4个百分点。增加值反弹的原因是，节能减排政策对于工业生产的不利影响，逐渐得到了库存重建的对冲，增加值不断下滑的局面得到遏制。（图1）
库存周期的核心是价格，价格是根指挥棒。因此，所有的库存重建行为，都是围绕着价格而展开的——价格涨得愈高，则库存重建的力度也将越大，所以我们看到，通胀上行之时，上游积极性显得更高。
另一方面，从企业利润层面来讲，由于上游的价格涨幅高于下游，成本倒挂的局面再现，下游的利润被挤压因此积极性将受到一定的影响——不过这种影响将是暂时的，持续高涨的价格终将点燃下游生产的积极性。
管制将抑制下游生产的继续扩大
随着库存重建的深化，目前大部分行业都步入到了库存重建的行列之中了。目前的库存重建正在扩散，具体表现是：化工行业锐气稍怠；机械设备行业锐气正盛；生活资料行业全线出击。
仅就11月份而言，位于下游的生活资料制成品行业的生产情况也持续好转，但总体状况并不如位于上游的生产资料制成品行业。不过，我们也从PMI数据中读出，11月份的生活资料制成品行业的新订单指数，其表现是好于上游的生产资料制成品行业的——这意味着，12月份的生活资料制成品行业的生产情况将更明显地好转。
不过，我们在此要提醒大家：价格管制将会将抑制下游生产的继续扩大。目前价格管制还限于生活资料领域，如果通货膨胀不能缓解，管制将会持续扩大到生产资料领域。价格管制的最大问题是使得市场信号紊乱，生产者无法按此信号增加供给，生产将会减少。若供给不能实质改善，通胀也能降下来，不过表现方式与原来不同，显性的通胀将转化为隐性的通胀。中国三十年的计划经济已经证明了管制的长期无效性，而只有市场才能保证供给的提升。
价格管制下的套利空间
价格管制并非无益处，因为目前存在着政府的价格管制行为，所以库存重建过程中的工业增加值，其上游（生产资料）和下游（生活资料）是有重大区别的。
事实上，价格管制行为干扰了市场的正常传导机制，这造成的结果是：如果价格管制无效，则上游价格的涨幅是高于下游的；如果价格管制有效，则下游价格的跌幅是高于上游的（至少是领先的，在中国的通胀上行之时，CPI的顶点领先于PPI顶点出现）。因此，由于上下游价格对于价格管制行为弹性的不同，导致的结果是一个理论上的套利组合的出现：做多上游、做空下游。（图2）至少从理论上来看是这样。至于对于具体的策略而言，则就需要继续考虑估值、流动性、市场信心等方面的因素了。
政府后搞改革
2010年是布局制度红利的时刻，2011年是分享制度红利的时代。只有把水引入真正需要的实业中去，才是正规途径。中央工作会议提出要“把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业，更好服务于保持经济平稳较快发展”就是这个意思。
而如何把资金引入实业？除了技术手段，还要有制度手段。将通胀与泡沫消除，从而解决二者对创新收益的侵蚀是技术手段。制度手段包括以下两点：
第一，一定要给实业以盈利的空间，这需要政府把因反危机侵占市场的空间让给市场，政府让利，就需要“加大改革攻坚力度，推动经济发展方式转变。必须以更大决心和勇气全面推进各领域改革。要加强改革顶层设计，在重点领域和关键环节取得突破”。收入分配制度、财税、金融、投资体制和资源环境等领域的改革就必须加快。
第二，必须以虚补实。实业的发展需要资本市场起更大的作用，需要“健全多层次资本市场体系，提高直接融资比重”，即我们在《新起点：嬗变与冲击》中提出的以虚补实。
对政府来讲，2011年是先遏制通胀，再搞改革。或者说，即使改革开始了，在一季度也不会于资本市场上表现出来。（作者系中信建投首席宏观分析师）
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