如何看待宏观走势与下半年的政策方向？

　　一季度的经济与金融数据发布后，同时伴随外需不确定性增加，投资者对下半年增长前景的疑虑有所升温。本文中，我们系统梳理近期宏观的走势、并就可能的政策空间为读者提供一个分析思考的框架。

　　一季度经济：不尽如人意外也有“亮点”

　　3月调整后社融的年化月环比增速快速下降至5.2%，值得注意的是，今年以来财政扩张的力度也有所减弱。一方面，一季度中央财政盈余高于去年同期，另一方面，对地方政府融资监管加强和PPP项目库清理8等也导致地方财政扩张速度放缓。今年3月底，财政存款同比增加7047亿人民币，而财政存款上升将减少基础货币，进而影响货币供给总量（基础货币x货币乘数=货币供给，目前货币乘数在5.4左右）。因此，一季度财政政策退出宽松节奏明显加快也压制了货币信贷扩张。

　　一季度来基建增速下滑较快，3月生产、投资与工业品价格走势总体偏弱。如上述，财政和货币政策收紧，叠加行政调控等因素，3月基建投资同比增速从2017年全年的14.9%快速下滑至6%（此处仅限于讨论近期趋势、暂不考虑结构性的数据质量问题）。此外，3月工业增加值同比增速从1-2月的7.2%明显下滑至6%，虽然基数走高，但PPI同比增速亦从2017年12月的4.8%超预期回落至3.1%。在货币和财政如此快速“退潮”的周期环境下，一季度名义GDP同比增速放缓、工业企业利润下滑，以及财务费用增长明显加速也在情理之中。

　　另一方面，年初至今出口、消费、及地产投资数据好于预期，增速得以保持甚或加快。尽管一季度部分数据不及预期，我们仍然看到一些“亮点”——进出口增速维持高位，年初至今房地产销售增速略超预期，房屋新开工面积增速也在3月明显加快。同时，随着食品价格上涨和农村人均收入增长加快，必选消费品销售加速增长，而一些可选消费品类也有超预期增长，其中汽车销量增速尤为突出。

　　政策可能出现的“微调”

　　一年多来，中央一直着重强调“防范系统性风险”，而最近一次政治局会议纪要重提坚持积极的财政政策取向、保持货币政策稳健中性，持续扩大内需，并明确降低企业融资成本。这些久违的措辞可能体现出一些政策“微调”的信号——纪要对经济走势的描述从上次的“稳中向好”变为“总体稳定”，同时，纪要首次提出实现2018年的经济目标描述为“需要付出艰苦努力”。在政策方面，政治局会议提出坚持积极的财政政策取向不变，保持货币政策稳健中性，同时也在一年后重提扩大总需求和降低企业融资成本。此外，会议还提出注重“引导预期”。我们认为，这些政策“微调”可能受近期宏观环境变化驱动——即外需不确定性上升、实体经济融资成本走高，而基建投资增速明显下降。

　　除了最近发布的更具有“操作性”资管新最终修订稿，货币政策也可通过进一步降准、降准置换MLF，或是适当加大贷款额度等方式来“稳预期”。我们认为，资管新规落地可能会缓解市场此前对缓冲期不足而造成流动性“硬着陆”的担忧。此外，货币政策有进一步降准，或再次降准置换MLF。

　　财政政策有加大支出并消减“盈余”的空间，财政保持适度宽松亦有助于稳定货币和信贷增长。很容易被忽略的一点是，财政存款的增加也会抑制货币和信贷的供给，中央财政支出增速放缓可能也加剧了投资增速的下行压力。往前看，尽管“加强地方政府投融资监管”的总基调维持不变，但中央政府可以向部分地区增加一般性转移支付和补贴的力度来抵消与地方基建挂钩的中央“专项转移支付”下降带来的紧缩压力。同时，财政部也有望通过加大减税力度来消减财政盈余，尤其是考虑到今年降低进口关税可能会给部分国内制造业的带来一些短期的负面冲击。

　　有哪些可持续的“扩大内需”选项？

　　我们认为，本次“扩大内需”的政策组合可能会避免“副作用”较高的逆周期调节措施，避免走推高基建或刺激商业地产需求的“老路”。考虑到实现“高质量的增长”以及防范系统性风险仍然是最重要的长期目标，我们认为政策不太可能放松对地方政府融资的监管，亦不会通过调整房地产限购/限贷政策来刺激内需（除非在“极端情况”下）。

　　中期看，可持续“扩大内需”的空间仍在减税降费、鼓励民间制造业投资、改善收入分配并促进消费，以及提高民生等方面。目前来看，进一步减税已是共识。但除减税之外，降低各类杂费、下调社保费率以提高企业部门竞争力的空间仍然充裕，尤其是考虑到美国目前已经实施财政扩张和大幅减税。此外，政府还可以通过税收优惠、补贴等方式促进民间制造业投资。消费方面，实践已经证明增加对低收入家庭的转移支付和完善基本社保、教育和医疗的覆盖可以有效推动大众消费增长，低收入人群的边际消费倾向更高。与此同时，消费税减免也可以有效提振销量，之前汽车消费税减免的成功经验就是佐证。最后，政府可能会增加民生相关投资，包括廉租房/保障房建设、环保升级方面等等。

　　去杠杆短期影响难消

　　往前看，我们会密切观察货币及财政政策的变化及其执行力度以预判其对需求增长的影响，同时，我们将继续以调整后的社会融资总量和实体经济融资成本的变化作为观察短期总需求变化的最有效领先指标。值得注意的是，地方政府融资收紧、非标监管力度加强，以及金融去杠杆可能会在短期内继续影响一些经济部门的增长——叫停违规融资和PPP项目出库的影响往往较快显现，而合规PPP项目的投资和标准化融资的加速则有一个过程，所以短期内可能仍有“缺口”。因此，虽然近期的政策表述显示，政策目标将更注重调节结构与稳增长间的平衡，但是，具体的政策“微调”执行细则、扩大“内需”的实质举措，及对实体经济传导的时滞仍有待观察。我们将继续密切观察实体融资量与融资成本的变化并实时更新。

　　中金公司 梁红

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