定制家具：2017成绩优异 2018增长可期

　　2017年年报披露完毕，定制家具交出一份优异的成绩单。全年行业营收增速继续保持双位数增长，8家上市公司全年营收和净利润同比增速双双超过30%，高增长之势延续。

　　展望未来，在国内房地产销售增速持续下滑背景下，市场担忧作为附属行业的定制家具恐难幸免。但目前看，定制家具的几个逻辑依然没变。首先是行业渗透率，2017年定制家具行业渗透率低于30%，与欧美日韩等国家比仍有较大差距；其次是集中度，营收口径算CR7是22%，而销量口径算CR7更是低至7%。从企业角度看，产品品类从成熟的橱柜和衣柜逐步向木门、浴室等领域延伸，成长空间也在不断拓宽。

　　欧派成“双料冠军”

　　2017年8家定制家具上市公司累计实现营业收入284亿元，同比34.6%，增速较2016年提升3.1个百分点；累计实现净利润35.22亿元，同比增长38.06%。整体而言，在房地产承压背景下，行业营收和利润端均能维持30%以上的增速已属不易。

　　从个股角度看，按营收规模划分，定制家具各梯队层次依旧分明。第一集团（50亿以上营收规模）中的欧派家居、索菲亚和尚品宅配龙头效应明显，三者营收高达212亿元，其中欧派是出货最多同时赚钱也是最多的企业，2017年实现收入97亿元，实现净利润13亿元，更喜人的是，其含税营业额已经突破百亿元，是业内首家破百亿的企业。索菲亚虽然排名第二，但规模与欧派差距正在拉大，期内分别录得收入和净利润仅为61亿元和9亿元。尚品宅配紧随其后，以53亿元的营收和3.8亿元的净利润规模位居行业第三位。

　　三者业务各具特色，欧派综合性较强，品牌有定位高端（单店收入高达450万元），橱柜和衣柜业务齐头并进，未来有成为大蓝筹的潜质。索菲亚以衣柜业务见长，橱柜业务经过4年培育，也渐入佳境，只是去年提价战略失误，导致业务增速放缓，但9月后通过促销以及低价引流，已经连续两个季度回升。尚品宅配的直营店最多，毛利率全行业最高，比龙头欧派还要高出7-8个百分点，但直营带来的管理费用和销售费用也严重侵蚀公司利润，2017年尚品的销售净利润率只有7.1%，全行业垫底。

　　第二集团（10亿-50亿元规模）中志邦股份、好莱客和金牌橱柜2017年营收排名位置不变，期内实现营收依次为21.5亿元、18.6亿元和14.4亿元，增速分别为37.4%，30%和31.1%，其中志邦股份的营收增速是8家公司中最高的。

　　但如果看净利润的话，志邦只有2.34亿元，金牌橱柜1.66亿元，而好莱客3.48亿元，绝对规模方面好莱客排名首位，主要原因在于志邦和金牌这两年积极向衣柜领域进发，影响了毛利率和期间费用。志邦股份2017年毛利率和期间费用率分别为34.9%和21.56%，比好莱客分别低了3.4%和高了4.7%，金牌橱柜主要是期间费用较高，比好莱客高近10个百分点。

　　不过长期看，志邦股份和金牌的成长性显然要好于好莱客，前者目前其衣柜业务已经愈发成熟，2017年衣柜经销商发展到了314家，同时店面也提升至395家，营收同比增长145%至2.24亿元，按照公司计划，2018年衣柜收入规模将再翻一番。后者品牌定位高端，产品享有溢价，2017年毛利率高达39%，仅次于直营占比较高的尚品宅配，其高达70%的业绩增速和27.8%的净资产收益率更是让其他七家公司望尘莫及。与志邦一样，金牌旗下的衣柜业务也已走上正轨，17年桔家衣柜达到120家。

　　第三集团（10亿以下）目前只有皮阿诺和我乐家居，前者2017年实现营收和净利润分别为8.26亿元和1.03亿元，后者则为9.15亿元和8377万元。这两家公司无论是在渠道扩张还是单店绩效上都逊色不少，我乐2017年拥有门店数量1062家，单店收入为86万元，而皮阿诺拥有门店数量1103家，单店收入只有74万元，前者门店数量行业垫底，后者则是单店收入垫底。

　　行业高景气度将延续

　　自2016年4月以来全国住宅销售面积增速持续下滑，房地产承压背景下，市场认为定制家具企业未来成长性可能受损。但我看来，目前行业的成长逻辑并没有改变。

　　首先，渗透率还有巨大的增长空间。欧美日韩等家具制造成熟的国家，其成品家具与定制家具的比例为3：7。而2017年底国内家具行业内产品结构却与之相反，成品家具占70%以上的市场份额，定制家具占比不足30%。根据国家统计局数据，2017年国内家具制造企业主营收入规模达到9056亿元，同比增长10%，即便不考虑每年整个家具行业的增速，国内定制家具市场理论空间至少也在6300亿元以上，还有很大的成长空间。

　　其次，龙头集中度偏低。根据欧派年报中披露的数据，2017年行业排名前七位的企业的市占率只有22.1%，如果按照销量口径计算，市占率更低，只有7%。单个企业看，目前我还没有找到最新的单个企业数据，去年上半年欧派在橱柜领域的市占率只有6.2%，假设欧派公布的数据中排名前七位均为上市公司，那么2017年欧派的市占率也只有7%。而欧日韩三个地区排名第一的家居公司市占率都在10%以上，美国橱柜龙头MasterBrand在2014年的市占率就已高达20.8%。

　　再者，产品品类拓宽。定制家具企业刚起步时，都是聚焦在特定业务或单一产品，随后逐步拓展至其他细分领域，比如欧派一开始做的是橱柜业务，索菲亚则专注衣柜业务，包括金牌橱柜、志邦股份等第二阶梯的企业也都一贯如此。目前整个定制家具处于跑马圈地阶段，各个细分领域都在做大蛋糕，有资本实力、有品牌的企业就能分得一杯羹。

　　但有一点需要注意，橱柜市场目前开始进入成熟期，竞争将会加剧，而且橱柜定制涉及“金木水火土”等五个细分领域，比衣柜要复杂很多，技术上也不是同个流水线的。所以可以看到，原来主营为定制衣柜的企业进入橱柜后，要么自身品牌发展困难，要么跟其他企业成立合资公司，最典型的例子如索菲亚。而原来橱柜公司往往可以独挡一面，新业务培育相对容易许多。实际上，从二级市场股价上也可以轻松看出来，原来聚焦衣柜业务的索菲亚和好莱客拓展橱柜业务不顺，去年股价震荡下行，而欧派、志邦、金牌等个股股价则节节攀升。因此，选股上我更倾向于第一大业务为橱柜的企业。

　　本刊研究员 周少鹏