论“历史底”与“创新牛”的形成条件

　　最近很多观点认为上证A股市盈率已经跌至12倍，属于历史低点，因此，他们认为底部已经出现。其实这个观点存在逻辑思维上的偏差。如果认为当前的估值与前几次历史低点水平相近，市场就应该见底，那么，是否意味着可以通过每次历史高点的市盈率来作为判断顶部的依据呢？回答是否定的。数据表明，过去每次高点的估值水平是不断向下收敛的。比如2001年6月28日2245的市盈率是65倍，2007年10月16日的估值是56倍，而到了2015年6月12日估值仅为23倍。

　　市盈率呈现不断收敛的原因是什么，归结起来主要是传统行业占比过大且业绩增速放缓导致的，如果新经济为代表的行业占比不能有效提升，那么，可以肯定的是，目前上证A股12、13倍的市盈率水平可能并不是历史底部的验证信号，不排除未来市值整体估值仍有进一步下行的可能。

　　那么，如何才能化解目前A股的“低估值陷阱”呢？市场监管者应该集中精力在市场治理结构和和新经济方向上做文章。这方面港交所的反应似乎更快。

　　10年前，美股市值最高的五家企业分别是，埃克森美孚（石油业）、通用电气（制造业）、微软（软件业）、花旗（银行业）、美国银行。但现在这些企业已经被高科技企业全面超越。目前排名美股市值前5名企业分别是，苹果、亚马逊、谷歌、微软、FACEBOOK。除了微软还在，传统企业已经退出了TOP5。

　　但是，看看A股市场，10年前排名靠前的企业，基本还是保留在名单上。主要以金融、能源企业为主。这部分表明了过去10年A股发展的停滞以及市场发行机制的缺陷。

　　从市值对比来看，A股的龙头企业的市值也远低于美股龙头。美股亚马逊和苹果市值都已近6万亿人民币，而A股最大市值公司，工商银行的市值也就2万亿不到，最能代表中国新经济的阿里巴巴和腾讯，前者在美股，后者在港股，均不在A股上市。即使那些通过借壳上市回归A股的中概股也基本在爆炒之后归于沉寂，为什么不采用IPO的方式呢？上述现象表明了A股和美股的差距，也指明了未来中国股市亟需改革的方向。

　　所以，A股要想重新来一波牛市，要想股市真正成为中国经济的晴雨表，前提是必须有源源不断的、更有代表性的创新企业加盟A股。就像一家超市，如果没有新的符合社会发展潮流的商品上市，就不能充分满足市场新的需求，也无法吸引到更多的消费者。同样，股市如果没有新业态、新模式、新技术、新龙头企业上市，也就无法代表经济的新成就、新发展和新变化，更不可能吸引投资者的资金追捧。更何况在港股通开通之后，投资者往往可以直接或间接投资港股甚至美股的独角兽，而不是继续在A股守候。

　　换言之，只有加快“四新”企业和CDR的上市，才能带来市场资金的重新回归，新牛市的崛起机会才大。否则，中国股市还将是存量博弈。但加快创新企业和独角兽的回归，前提是加快发行体制的改革（尽快启动注册制），尽快完善市场退市机制和治理结构。

　　市场治理结构指的是，发行体制、退市机制和违法违规的惩罚机制。在市场治理结构上的强化有利于提升上市公司整体质量，避免陷入追求市值规模和发行数量的窠臼。应该集中发展一批有质量、高成长、高回报的创新企业，前提是以市场发行的方式来实现。同时，加大退市机制，剔除尾部企业对市场整体质量的扰动，第三是加大违法、造假及违规等行为的成本，不断净化市场风气。可以肯定的是，加快法制化、市场化的步伐是未来中国股市健康稳定发展的唯一出路。

　　总而言之，尽快启动注册制，加快创新企业的上市，才是驱动A股长期牛市的关键。

　　胡语文

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